◾公司发布2017年报：报告期实现营业收入44.95亿，同比增长2.1%；归上净利润2.49亿，同比下降29.1%；扣非净利润1.78亿元，同比下降37.5%。公司基本保持了主业规模的稳健发展，全年新增合同订单61亿元，同比增长19%，新品及区域拓展卓有成效，尤其海外市场实现收入6.2亿，增长近50%。但由于市场竞争加剧，汇兑损失及研发投入的加大，导致公司业绩下滑。公司股权结构、董事会构成等企业治理方面有较大变化；从公司业务、新进入股东背景来看，我们分析公司未来持续向高端制造转型或拓展的可能性较大，维持“审慎推荐-A”评级，目标价19-21元。
摘要
1.订单增长，收入平稳，业绩有所波动：公司全年订单同比增长12%，整体收入基本维持稳健，但由于输配电设备行业竞争加剧，产品价格有所下滑，加之原材料涨价以及汇兑损益影响，导致业绩下滑。
2. 海外业务持续高增长：全年海外收入6.2亿，同比增长49.6%，实现海外订单16.28亿，同比增长19%，海外EPC合同总额同比增长384%。公司GIS，串补电容器等产品已突破英国、西班牙等12个新国家市场。目前16个EPC项目进展顺利，其中总金额约9950万元的Olkaria2期项目预计18年8月验收交付。过去4年公司海外市场收入复合增速高达76%，根据订单情况，18年有望延续高增长态势。
3.主业有望稳健增长：公司18年计划新增合同额70亿，同比增长14%，实现收入50亿，同比增长11%。通过公司积极的市场开拓，管理能力和竞争力的提升，这一目标有望实现。
4.企业治理在2017年变化较大：近期董事长董增平先生与陈邦栋先生签署了一致行动人协议，二者作为实际控制人合计持股29.99%。上海承芯持续增持为公司第三大股东，截至2017年底持有5967万股，占比7.85%。2017年6月，上海承芯提名的非独立董事、独立董事均已进入公司董事会。承芯股东的投资主要在集成电路等领域，提名董事在上述领域有深厚的专业背景。我们分析公司未来持续向高端制造转型或拓展的可能性较大，维持推荐。
风险提示：电网投资减速导致公司主业下降，海外市场风险，股东产生矛盾。
1.订单增长，收入平稳，业绩有所波动
业绩摘要：报告期内公司实现营业收入44.95亿元，同比增长2.07%；归上净利润2.49亿元，同比下降29.09%；扣非净利润1.78亿元，同比下降37.51%。毛利率和净利率也分别下滑至32.39%、6.17%。
公司新增订单获突破：公司17年新增订单61.15亿元，同比增长19.11%。订单较收入增长更快，并且较过去三年有明显提速，整体来看公司经营依旧较为稳健。
公司各产品毛利率下滑：受输配电设备行业竞争加剧、产品价格下滑、原材料涨价影响，公司各业务毛利率下跌，17年综合毛利率为32.39%，较16年下跌2.88%；高压开关、线圈类产品、无功补偿类、其他主营业务毛利率较16年分别下跌1.81%、0.49%、4.11%、5.95%，压缩了公司利润空间。
汇兑损益影响公司利润：报告期内汇兑损益达到3534万元，财务费用受汇兑损益影响，较16年同比增长261.93%，拖累了公司业绩表现。
2.海外业务持续高增长
公司近90%的营业收入来自国内市场，国内客户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及大型铁路、石油、工矿企业，客户较为集中。因国内常规电力设备投资高峰期已过，公司近3年来经营状况都较为平稳。
海外业务全面向好，占公司业务比重不断增加。公司全年海外收入达到6.2亿，同比增长49.6%，营收占比已达到13.73%。公司实现海外订单16.28亿元，同比增长91%；海外业务毛利率近两年也有了显著提升。17年相比16年增长了4.36个百分点，较13年更是大幅提升了11.83个百分点。
公司持续开拓海外市场：2017年公司海外市场获得550kVGIS、串补电容器产品等新产品订单，突破英国国家电网、西班牙电网公司等12个新国家市场；亦通过了西班牙能源公司、哥伦比亚电网、智利电网等重要市场资质认证。
海外EPC业务订单额超4亿，增长显著：17年公司积极开拓海外输配电工程总承包业务，4个变电站及一个线路项目获得完工证明，16个EPC在执行项目进展顺利，EPC项目合同总额同比增长384%，其中Olkaria2期220kV与132kV电站改造与新建的EPC，总金额约9950万元，目前已处于设备安装阶段，预计18年8月有望验收交付。
海外业务有望延续高增长：过去几年公司海外市场收入复合增速高达76%，且公司订单充裕，随着海外市场的不断突破，海外业务毛利率的上升，18年有望延续高增长。
3.电力自动化领域竞争力强，主业有望维稳
公司管理较规范，成本控制力强。公司积极实施各行业先进的管理流程和工具，如优化实施LTC流程、IPD流程、ISC流程等主业务流程，在设计流程时，注重和客户业务流程衔接。公司积极使用各类基础管理类工具包括全面质量管理工具、精益改善、QCC、员工提案改善、项目管理等，在优化流程时，注重实用IT工具进行固化。
公司电力开关、互感器业内领先。在2017年国家电网公司组织的集中招标采购中，公司主流产品市场份额继续保持前列，实现了750kV电容式电压互感器、紫外检测等新产品突破，在变电站设备整站招标中实现220kV一次集成和220kV一二次集成中标突破，并持续提升配网产品市场份额。在南方电网、主要地方电网的综合市场占有率得到进一步提升，同时持续开拓发电、轨交等国内其他市场。
公司积极推进二次产品业务。在2017年国家电网公司统一组织的专项检测中，公司通过了220kV就地化即插即用线路保护装置检测，并在多地成功挂网运行，同时在110kV保护专业检测中综合排名第二，其中线路保护检测综合排名第一。
4.企业治理在2017年变化较大
2017年6月公司2017股东大会选举了4位非独立董事，3位独立董事。其中，一位董事、一位独立董事是上海承芯提名。董事Peter Quan Xiong，在集成电路领域有较强的专业背景。
前两大股东已签署一致行动人协议。今年3月，董事长董增平先生与第二大股东陈邦栋先生签署了一致行动人协议，二者作为实际控制人，对公司合计持股29.99%。
根据17年报，上海承芯对公司持股已增至5976.46万股，占比7.85%。上海承芯目前是公司第三大股东，自17年以来，对公司有多次增持。
公司资产负债表可以支撑潜在的外延扩张。公司多年来负债率维持在30%左右的较低水平，并且近年来没有长期借款，本期回款情况同比有所好转，目前现金较充沛，长期偿债能力及造血能力很强。
公司积极参股、合资设立子公司、新能源并购基金，17年以来，公司通过自有资金参股收购或合资设立了4家公司，分别涉及电力电子、超级电容器、变压器领域，尽管目前上述公司还未对公司形成显著的利润贡献，但所在领域行业前景较好，公司在保持主业稳健的基础上，也积极谋求转型与突破。
风险提示
1. 电网投资减速导致公司主业下降。国内电力投资处于低增速时期，如果国内电力需求疲软，可能导致投资下降并影响公司业绩。
2. 海外市场风险。公司海外业务占比不断提高，而海外多数会采用EPC模式，占款周期长，如果业主接受、回款出现风险，可能业绩影响会很大。
3. 股东产生矛盾。公司新进入股东上海承芯可能与原来股东产生矛盾。
最近研报
2.许继电气年报点评：计提资产减值影响当期业绩，直流业务仍是中期发展支撑
3.天赐材料年报点评：费用增加和价格下降拖累业绩，看好中长期成长潜力
7.福能股份年报点评：新能源业务持续高增长，热电联产受累于煤炭价格
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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