公司发布2017年年报与2018年1季报:公司2017年收入、归上利润分别同比增长16.1%、30%；2018年1季度收入、归上利润、扣非利润28%、70.6%、85.6%；公司年报、1季度双双超预期。公司原有低压电器业务从恢复进入到加速状态；光伏板块中，电站业务稳健增长，户用光伏业务形成了领先的竞争力并保持着高速增长。总体来看，公司经营状态健康，业务板块均在加速，总体资产回报率可能开始新一轮长期的提升，提高目标价为36-39元。
摘要
1.公司年报、一季度业绩双双超预期：公司2017年实现收入、归上利润、扣非利润234.2亿、28.4亿、26.3亿元，分别同比增长16.1%、30%、65%。其中，2017年4季度收入、税后净利润分别同比增长25.5%、22.8%。2018年1季度，公司收入、归上利润、扣非利润分别同比增长28%、70.6%、85.6%。公司年报、1季度业绩均超市场预期。
2. 低压电器从恢复进入到加速状态：公司低压电器等原有业务从2016年以来持续恢复，2017年低压电器收入增长14.2%，2018年1季度公司低压电器收入增长应已经爬升到25-30%区间。公司低压电器过去持续投入以推出新产品、解决方案，重点培育的“昆仑”新品牌开始成为增长支撑。经过几十年积累和布局，公司在精益化制造、渠道管理、供应链管理等多方面已具有竞争优势，通过进一步产品升级和解决方案，公司有望显著提升在低压电器及关联领域的市场占有率。
3. 光伏板块重资产业务有序发展，分布式光伏进入收获期：公司户用光伏业务形成了具有强成本优势的一体化模式（电气器件均能自供），且与原有低压渠道优势开始逐步产生协同，户用业务将保持高速增长。公司光伏电站运营业务2017年收入增长53%，2018年1季度收入增长超35%，EPC、制造业务保持稳健。总体来看，公司在有序发展其中的重资产业务，而分布式业务则已进入了收获期，贡献将不断加大。
投资建议：公司原有低压业务从恢复状态过渡到加速发展状态，光伏板块的运营、户用分布式业务进入收获时期。总体来看，分项业务均在加速，资产收益率也将迎来一个长时期的提升。
看好公司长期发展潜力，维持“强烈推荐-A”评级，提高目标价为36-39元。
风险提示：硅料双反导致国内价格暴涨，海外战略不及预期。
1.年报、季报双双超预期
2017年年报、2018年1季报摘要：公司2017年实现收入、归上利润、扣非利润234.2亿、28.4亿、26.3亿元，分别同比增长16.1%、30%、65%。其中，2017年4季度，公司收入、税后净利润分别同比增长25.5%、22.8%。2018年1季度，公司实现收入、归上利润、扣非利润50.95亿、6.13亿、6亿元，分别同比增长28%、70.6%、85.6%。公司年报、1季度业绩双双超市场预期。
公司2017年归上利润增长显著快于收入增长，而扣非利润增长显著快于归上增长，主要系2016年完成正泰新能源公司资产注入后，当年计提少数股东损益较多（12月份完成并表之前的非实际控制人的股份均按少数股东损益计提）；2017年，公司同口径归上利润增长在15%左右。
公司2018年1季度归上利润增长显著快于收入增长，主要系公司在1季度向浙能集团出售部分光伏电站带来的投资收益所致（该部分业务归算为经营性利润）；剔除光伏电站业务和营业外收入的影响，2018年1季度，剔除出售光伏电站影响后的扣非利润增长近33%。
异常量分析：公司近几年少数股东损益波动较大，主要是正泰新能源注入后财务计算方式影响。财务费用增长较多，主要系光伏业务仍在投入有息负债影响；2017年营业外收入、投资收益波动主要系2017年财政部对营业外收入确认方式调整所致。公司2017年存货净额大幅增长59%，主要系未完工EPC以及原材料库存影响。2018年1季度其他应收款主要系光伏电站转让影响。
分项业务情况：公司2017年收入构成中，低压电器等原有业务增长14.2%左右，收入占比仍在60%左右，净利润占比仍然接近70%；2017年公司光伏板块总收入增长18.2%，净利润占比略超30%。
公司低压电器收入增长加速，综合行业与公司上下游情况，估算2018年1季度公司低压电器等原有业务收入增长约25-30%。
盈利质量依旧坚强，仍是现金机器。2017年公司赊销比提高1.2个百分达到37.8%，销售回款与收入比下降5个百分点达到101%，经营现金回款与净利润比值下降较多，目前达到86%，一方面以上经营指标都在可接受的范围内，另一方面这些经营指数往往会在2年左右的周期波动。综合来看，公司主业的造现能力与自由现金总体仍然维持在优秀水平，传统业务仍是强大的现金机器。
原有业务仍保持着较高的经营效率：公司资产结构一直较轻，典型的“哑铃式”模式；光伏注入后，资产结构有所变重，收益率水平有所下降。前几年，公司ROE保持在19-32%之间，2017年公司ROE、ROA分别大幅下降到17%、7.5%左右，主要是光伏板块并表影响，如剔除光伏板块的影响，原有业务仍保持在高效率经营状态。
经营态势良好，经营表现呈现加速：公司传统低压电器在新产品和更多解决方案的拉动下经营表现持续向好，2016年低压业务收入增速6%，2017年增长达到14%，2018年1季度可能已提高到25-30%区间。
光伏业务板块中，电站运营的发电小时数在不断恢复，2017年电站业务增长超过50%，2018年1季度保持30%以上的发电收入增长；户用光伏业务在产品、渠道上与原有电器业务产生协同，保持非常高速的增长。
间接指标上，公司人均产值持续提升，薪酬福利水平更具有竞争力。总体来看，公司经营态势健康，业务均在加速；2017年公司并表资产回报率降低到公开财报以来的低谷，考虑到光伏业务正在从投入期进入收获时期，总体资产收益率将迎来长时期的提高。
2.低压电器，从恢复转换到加速状态
低压电器业务从恢复到加速：低压电器近几年在公司总体收入中占比在60%左右，净利润占比接近70%，仍然是主要业务。
2016年，公司低压电器业务开始恢复，当年收入增速6%；2017年，公司低压业务收入增长达到14%，快于行业10%的增长水平；2018年上半年，行业保持温和增长，我们估算公司低压等原有业务收入增长可能已经达到25-30%区间。
新产品与解决方案投入，以及新品牌培育是公司超越行业增长的主导要素。公司围绕目标市场解决方案，在产品系列化、新市场上持续投入。其中，在家居相关的市场，从原有电工业务，拓展到电工、照明、排插、智能家居四大产业，在该领域的解决方案与生态平台逐步成型，综合竞争力更加巩固。
公司较早培育的诺雅克子公司收入保持稳健增长，2017年收入增长14%达到4.77亿元；同时，公司在2013年就在开始研发的、投入1.5亿元打造的“昆仑”品牌获得成功，收入占比不断提升，业务贡献显著加大。
低压电器集中度进入快速提升时期，长期来看，低压电器龙头公司的市场份额、盈利能力应该还有很大的空间。低压电器行业比较成熟，技术进步较缓慢，产业格局变化也比较平缓。尽管其下游极其分散，但从海外企业的发展历程可以看到，产品或渠道公司，都能通过扩大产品覆盖面、提供解决方案和优化管理都，来提高份额并形成大企业，罗格朗这类企业在很多市场的占有率已接近20%。
正泰电器公司与国际同行在人均产值上的差距不大，如果考虑单品价格差异，正泰实际人均制造能力应该已经超了国际同行，并长期保持着显著的人力成本优势。
同时，公司的在渠道方面已有很强竞争力，目前在国内有2800多家经销商（通过核心经销商管理超过1万家终端代理商）；公司加快从单一产品向解决方案转型，也具有了较强的竞争力，虽然在项目制市场、行业大客直销市场上的占比较低，后续也有望实现突破。
3、光伏业务，从投入期进入收购期
光伏运营高增长，重资产业务有序发展。公司2017年光伏发电收入17亿元，同比增长53%，2018年1季度公司装机容量较上年同期增长30%，发电收入约4.1亿元，同比增长36.6%。
2018年1季度末，公司在建工程约12.8亿元主要是光伏项目。公司从2017年初以来，公司在建工程、装机规模来看规模增长不明显，而负债表上，公司2017年有息负债规模也得到了控制，表明公司在重资产的光伏电站业务上保持着有序的投入节奏。
户用分布式开始收获。公司很早开始前瞻布局户用分布式业务，在该领域形成了组件、逆变器、汇流箱、表计等一体化模式，并能借助公司原有低压电器渠道。
公司2017年户用分布式装机4万套，公司在浙江省户用分布式份额应该已超过40%。过去公司分布式以租赁为主，后续可能更多转为直接产品销售，对当期的业绩弹性可能大一些。“中国分布式看浙江，浙江看正泰”，公司的分布式业务进入了收获期。
4、新的管理架构与模式正在优化
公司正在加强项目制市场投入。公司在渠道类市场有很强的竞争力，但目前在项目制市场上占有率相对较低，公司已经在行业大客户、项目制市场开始过较长时期的尝试，投入可能继续加大。
兼并收购整合进一步强化。公司2017年收购新加坡日光电气，旨在打造成为正泰在亚太区域的运营平台和业务拓展平台。公司依靠精益化管理、产品的扩充，取得了优异的经营表现，未来要在更多领域获得成功，并购整合可能是需要结合的方式，但会给企业的管理带来挑战。
新领域管理模式需要持续探索：公司在新业务新领域仍在加大投入，研发、销售等整个管理与运营体系也需持续优化和支撑。
5、业绩预测假设
以下，户用光伏的产品部分，计入EPC项目，其租赁部分计入运营业务。
风险提示
1、 公司新能源光伏发电业务的资产、收入占比已经比较高，如果新能源发电弃电长期难以解决，可能对公司的光伏运营、制造、EPC业务都带来很大的影响。
2、 低压电器业务覆盖下游宽泛，与电力、工业、地产等下游均相关，如果地产下行可能带来一定影响。
3、 公司越来越多布局石墨烯新材料、系统控制等业务领域，这类领域的管理与竞争力要求不同于器件制造，公司可能这类新业务的管理不适应。
参考报告
1、 深度报告：正泰电器与全球同行分析对比，2018-04-17
2、 点评报告：经销商与集团员工通过持股计划增持公司股份，2018-01-30
3、 深度报告：公司出售部分光伏电站项目公司股权，2018-01-03
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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