

风电专题报告（一）:抢装进行时，制造业盈利将继续强增长

电新产业研究

2019-10-23

◾由于电价降低以及电价确认方式的变化，国内运营商纷纷开始加快推动历史未完成风机项目，并从2018年下半年开始显著上调装机指引，2019年上半年，国内风电抢装就已启动，并可能延续到2020年至2021年，预计制造环节将受益于本轮抢装。目前零部件环节业绩在上半年即已开始兑现，但后续保持强增长可能性较大，整机环节业绩由于交付周期影响，盈利能力目前已见大底，预计会在4季度左右开始快速恢复。

摘要

1. 抢装进行时，供需吃紧。电价对IRR影响最大，2019年5月份政策调整，电价确定节点由开工变为并网触发此次抢装。受此影响，运营商纷纷上调装机指引，大量原计划三年并网的存量项目将压缩到两年内完成，多数运营商抓紧开工、加速并网以保住老电价。同时，2018年下半年开始新项目招标加速，且2019年上半年招标量已接近去年全年，目前存量待消化订单与新招标订单叠加，预计本轮抢装的装机量将显著高于此前抢装。产业端，各制造环节供需总体都很吃紧，而微观来看，包括预付款项、应付账款与票据、预收账款与经营性采购均有不同程度的大幅增长。

2. 零部件业绩率先体现，高增长有望延续。零部件半年报表现较好，2018年四季度原材料价格下行以及出货放量叠加，零部件业绩率先反转，并在股价上有较强体系。从交付量、价格与成本来看，预计零部件环节有望延续高增长，其中塔筒等直面客户的环节业绩弹性相比更大。

3. 整机盈利能力已见大底，盈利水平将加速回归。历史上看，订单签订与交付周期不同，导致整机、零配件环节的业绩变化节奏有差别。本轮抢装过程中，整机盈利回暖相对滞后，主要也是交付周期的影响。2019年上半年，代表性整机企业盈利能力降低到2012年上半年低谷的相当水平；随着2017年底到2018年上半年的低价订单交付基本结束，整机盈利能力将出现快速的回归。

4. 平价渐行渐近，未来装机中枢有较强支撑。我们认为本轮抢装持续性强于上轮抢装；同时，平价并非终点，抢装过后风电长期需求有保障，特别是一些传统的能源类央企正在加大对风电的投资力度，预计未来国内风电装机中枢有望超25-30GW。

5. 投资建议。整机环节推荐金风科技，关注明阳智能、运达股份；零部件环节关注天顺风能、泰胜风能、天能重工、振江股份。

风险提示：风电装机不达预期，原材料价格上涨，盈利能力不及预期。

一、抢装进行时，供给吃紧？

1.1电价对IRR影响最大，电价下调催发此次抢装

电价对IRR影响最大。新增装机影响因素主要有：（1）IRR走势，主要影响因素有贴现率、电价、发电小时数、项目造价、利率等；（2）行业与政策影响，如环保政策、弃风率、电网准入、央企领导换届、风区建设转移等；（3）特殊变量，例如钢材价格。其中电价对IRR影响最大。

电价政策大调整，开工转为并网触发此次抢装。此前政策规定开工即可保电价，2019年5月底，能源局印发《关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，电价确定节点由开工变为并网。

受此影响，运营商2019年装机指引较2018年有较为明显的上调，原计划三年并网的存量项目将压缩两年内完成，多数运营商抓紧开工、加速项目并网，希望保住老电价。

1.2 存量项目加速建设，招标放量

67GW存量项目需要保电价。除2012年和2015年外，我国风电招标量均高于当年并网装机，且部分年份招标规模走势与次年装机走势产生背离，主要是因每年都有一定规模项目招标完成后未开工或并网，开工取决于下游运营商，不同时间点开工会改变项目收益率。

从收益率来看，在众多因素中，下调电价对IRR影响最大，因此2015年电价政策落地后，行业内未并网项目（包括核准、招标、开工等）纷纷加紧并网以确保项目有相对较高的收益。根据BNEF统计，目前有67GW存量项目需要在2020年底之前并网才可以保住之前的电价。

新项目招标加速，2019上半年招标量接近去年全年。2019年上半年已核准项目加速招标，行业招标量为32.3GW（不含议标），较2014年同期增长124%，仅比2018年全年招标量少1.2GW。目前多数当年招标项目尚未开工，预计本轮抢装的装机量将显著高于此前抢装。

1.3 制造环节供给吃紧

从产业链各环节财务数据来看，包括预付款项、应付账款+票据、预收账款+合同负债与采购支出均有不同程度的增长，抢装已经启动，目前各制造环节供不应求。

风机：9月份整机单位千瓦招标价格已超4000元，绝大多数一二线整机制造商无空闲产能，并对已签低价合同进行梳理。

轴承：头部整机制造商已预订完国外轴承厂产能，国内轴承厂，如洛轴、瓦轴、大冶轴等轴承制造企业排产较满；

塔筒：塔筒制造商更加贴近用户侧，下游需求增长会更快反映在产品价格上。通常塔筒为成本加成模式，价格与原材料同涨同跌，目前部分塔筒制造商产品价格不随原材料价格走低而下降。

叶片：总体产能偏紧，叶片芯材短缺。雨季结束后巴沙木库存见底，巴沙木价格已上涨至12000元/吨，巴沙木生长周期在4-5年以上，预计2019-2020年叶片供应偏紧。

铸件：环保、场地、劳动力等因素制约其扩产，从各厂商公布的产能情况来看，2019-2020年国内供需偏紧的情况较难改变。

二、零部件业绩率先体现，高增长有望延续

2.1 零部件业绩率先体现

2019年上半年4家风塔制造企业营业收入同比增长74.78%至50.33亿元，归属母公司所有者净利润同比增长74.89%至5.32亿元。除风塔外的8家零部件企业，2019年上半年营业收入同比增长27.14%至158.8亿元，归属母公司所有者净利润同比增长46.25%至12.22亿元。

从收入与利润两方面来看，零部件制造企业半年报均有较好的表现，2018年四季度原材料价格下行以及需求放量对业绩的利好已形成一次兑现，并体现在股价上：2019年1-9月风电行业涨跌幅排名靠前的个股多数为零部件相关标的。

2.2零配件高增长有望延续，塔筒等直面客户的环节弹性更大

零部件环节有望延续高增长

（1）量方面：预计2019-2020年新增并网装机分别为25GW、35GW，其中2020年是交付高峰期，零部件2020年交付量将显著高于2019年；

（2）价格方面：需求放量支撑价格，尤其是塔筒环节更加贴近用户侧，体现的更明显。通常塔筒定价是成本加成模式，价格与原材料同涨同跌，但目前大部分塔筒订单价格，却没有随原材料价格走低而下降，预计其盈利能力可能继续提升。

（3）成本方面：经济增速放缓，相关原材料价格有继续下降的可能。

直接面对客户的零配件业绩弹性相比更大。2019上半年4家塔筒公司业绩增速均值是190%，其他零部件业绩增速5-10%（剔除业绩同比下降的公司，增速为65%），大幅低于塔筒，主要因风塔毛利率基数更低，波动幅度较大。

从业务模式上看，塔筒直面运营商，且集中度不高，因此价格对供需的反映更充分；

三、整机盈利能力已见大底，盈利水平将快速回归

3.1 整机业绩改善滞后主要是交货周期影响

成长与周期属性共同决定风电制造业长期盈利态势。风电制造环节兼顾成长与周期属性，制造环节的盈利周期是多重周期的叠加：

（1）受下调电价时间点影响的抢装周期；

（2）受供需与企业自身行为影响的价格周期；

（3）受原材料价格影响的成本周期。

目前来看，抢装周期、价格周期、成本因素都是正面向好的，但是整机盈利暂时没有同步景气，主要是交付周期影响。

整机盈利回暖滞后主要系交付周期影响。2014-2015年风电大规模并网，导致2015-2016年弃风率上升、部分北方省份被划为红色区域，风电建设开始向低风速地区转移。由于低风速地区的风塔更高，叶片更长，制造、运输、安装难度更大，因此建设周期往往更长，随着低风速地区装机节奏常态化，虽然这种情况目前有所改善，但由于整机订单签订与制造时间通常有12-18个月间隔，因此招标价格对毛利率的影响会通常在12-18个月之后体现。

2016年整机制造商价格、盈利能力见顶，并自2017年开始下降，到2018年上半年，风机价格基本触底，2019年Q1-3整机将基本完成18年上半年的低价订单交付。

订单签订与制造之间的时滞、收入确认时点等因素的不同导致制造环节复苏节奏有所差别，2011-2012、2016-2017、2018-2019H零部件毛利率拐点先于整机出现。

3.2伴随新订单交付，整机盈利水平将快速恢复

低价订单交付基本结束。2016、2017年新增装机规模逐年下降，在此过程中，规模较大的整机制造商发起价格战打压竞争对手，导致整机出现一轮价格调整，2018年9月2.0MW机组均价降至3196元/Kw。

根据行业交付规律，我们分析，2018年的低价订单，可能基本在2019年前三季度交付到接近尾声。

涨价同时有望降本，整机盈利能力将快速回归。受抢装影响，整机供给紧张，近期投标价格持续上涨，与此同时原材料价格走低，整机成本有望下降。

目前龙头金风科技整机业务上半年毛利率、净利润率分别为11.31%、-1.6%，已经回到2012年的同期低位。上一次金风制造业盈利见底后，以两年半的时间回归到10%以上的净利润率，在风机抢装、整体供给吃紧的环境下，预计整机后续的盈利水平将出现的快速回归。

四、平价渐行渐近，未来装机中枢有较强支撑

本轮抢装持续性强于上轮抢装。2014-2015年抢装之后无法实现平价，因此持续性较差，2016-2017年装机逐年下滑。随着技术不断进步，2015年之后大功率机组应用更加广泛，新机组在三北地区利用小时数可达3000+，远高于此前的2000小时，技术进步推动行业步入平价时代。

预计本轮抢装后，出现2016-2017年装机持续大幅下降的可能性较低：

（1）目前项目收益率可观。我们保守测算平价后在风资源好一些的地区，如蒙东，项目IRR为7.7%，很依旧接近8%的IRR要求；

（2）风电项目在设计、建设时预留的安全边际充裕；

（3）平价后运营商有下调IRR预期的可能，这也意味着有更多的项目可以去做；

平价并非终点，抢装过后风电新增装机中枢有望超25GW。抢装过后的长期需求有保障：

（1）平价项目：2019-2020年是平价项目储备期，2020年下半年平价项目将陆续招标；

（2）大基地项目。内蒙古今年启动第七个风电大基地项目，另外六个项目包括乌兰察布6GW、兴安盟3GW、阿拉善盟—上海庙1.6GW等。

（3）海上风电有一定补充。

（4）利率下降，社会平均收益率预期也在下降。

目前一些传统的能源类央企正在加大对风电的投资力度，如华能国际预计2019年在风电方面的资本开支为239.54亿元，2018年仅为70.37亿元。在火电项目审批趋严的背景下，我们认为这些企业加大新能源资本开支并非偶然，而是必然选择，预计未来风电装机中枢有望超25GW。

五、投资建议

5.1研究结论与建议

整机环节：交付周期压缩，整机环节将迎来放量、提价的双击。

（1）放量。存量加速交货，新项目招标放量；

（2）提价。需求激增带动招标价上行，交付加速后，整机企业将更快交付高价订单；

（3）降本：部分零部件与整机定价方式在变化，由一年一签锁量锁价变为签一至两年锁量不锁价。近期铜、废钢、铸造生铁、玻纤等材料下降，成本下降会传导至整机。

零部件环节：2018年四季度原材料价格下行以及需求放量对业绩影响在上半年就已经开始体现，但仍有望保持快速增长。

投资建议：整机环节推荐金风科技，关注明阳智能、运达股份；

零部件环节，关注：天顺风能、泰胜风能、天能重工、振江股份。

5.2、金风科技基本面简析

公司的业务与资产负债表主要是制造业与风场运营/开发两个板块的叠加。公司上市前后制造板块是主要的资产构成和利润支柱，但在2009-2010年就开始加大运营板块的投入。从过去十年的发展来看，公司三分之二以上的资本开始都在风电运营与项目开发上。

公司运营与项目实现了较强的成长。到2018年，因为风机制造处于盈利低位，公司的运营与开发板块利润占比达到三分之二。复盘其十年运营与开发板块的表现，2015年左右随着大量在建项目投运，公司运营板块回报率快速提升，近2年资产回报率超过11%，达到一线央企运营公司水平（央企未逐一剔除非经营性收益），预计在现有现金流滚动支撑下，运营与开发板块有望实现中速甚至更高一些的增长。

制造板块盈利将快速恢复。公司制造板块呈现较强的周期特性，制造板块2010年左右有一个大幅扩张过程，在2015年前后也有一定幅度扩张，过去公司制造板块的波动主要是盈利能力的波动：在2012年见底时，2012H1板块净利润率-2%，自2012年底部到2015年抢装周期，公司制造净利率以近三年的时间从-2%恢复到10%附近。

当前，公司制造板块净利率降低到-1.6%，这是与上一轮相当的水平，长期看一定会回归，考虑到2019年抢装已经启动，预计后续将实现快速的恢复。

公司长期价值分析。估值方面，公司在2015年抢装周期后经历典型的“低估值陷阱”，随着增速下降，估值持续下行。到2017-2018年，公司估值无论以制造业还是项目开发与运营来看都已能接受，因此，近两年的波动可能主要是市场对其当年盈利认知的扰动，这可能与需求在向低风速切换过程中，交付周期大幅拉长有关。

在当前的时点，基于2019或2020年给估值来定价可能会有较大分歧，以2021年中性经营假设并分别给予估值，可能是更合理的方式，综上，维持强烈推荐评级。

风险提示

1）风电新增装机不达预期：风电新增装机受较多因素影响，作为行业重要指标之一，装机交付不达预期将影响相关设备制造公司业绩。

2）原材料价格上涨：风电设备原材料占成本比重较高，原材料价格持续上涨将对设备制造商毛利率水平产生负面影响，持续大幅上涨会影响零部件交付。

3）制造业盈利能力不及预期：如果原材料上涨，或者抢装力度不及预期，制造业盈利能力恢复可能不及预期。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。

◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。

◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

◾行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

扫描二维码，持续关注

公众号ID：jiaxun-you

【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电

【业务】研究、证券化、投融资

【声明】内容源于网络

电新产业研究

【领域】新能源汽车、光伏、工业自动化与信息化、电力设备电力改革；【业务】研究、证券化、投融。

内容 1079

粉丝 0

电新产业研究【领域】新能源汽车、光伏、工业自动化与信息化、电力设备电力改革；【业务】研究、证券化、投融。

总阅读352

粉丝0

内容1.1k