◾公司发布2018年3季报：公司前三季度收入、归上净利润、扣非后净利润分别为191、27、28亿元，分别同比增长19.9%、41.8%、50.8%，扣除电站转让后扣非利润增长30.3%，业绩显著超预期。公司光伏板块已进入稳健发展阶段，而低压电器经过近几年的布局和投入后，2018年进入新一轮发展阶段，各季度收入增速上台阶，盈利能力稳步提高。公司保持着优秀的资产负债表与现金流、自我造血能力、盈利能力，维持“强烈推荐-A”评级，上调盈利预测，并调整目标价为29-32元。
摘要
1.业绩增长超预期：公司前三季度收入、归上利润、扣非利润分别为191、27.0、28亿元，分别同比增长19.9%、41.8%、50.8%，业绩超预期。其中，Q3收入、归上利润、扣非利润分别同比增长19.52%、41.65%、48.57%。公司业绩增长快于收入增长，主要系上半年、3季度均有部分BOT电站出售，前三季度扣除电站转让后扣非利润24.2亿元，同比增长30.3%。
2.低压业务引领增长：估算前三季度公司低压电器等原电气业务收入、净利润分别为128.9亿元、18.4亿元，分别同比增长22%、25%。公司低压业务在2015年销售、管理进行大梳理后，开始新一轮发展，近几年成功推出“昆仑”新品牌，围绕解决方案实现系列新产品。2017年，电气板块实现14%左右增长，2018年进入到20%以上的收入增长区间；2018上半年毛利率提升0.9个百分点达33.1%，预计Q3毛利率较上年同期仍有0.8-1个百分点的提升。低压业务收入、盈利提升是公司品牌和竞争力的综合体现。
3.光伏稳健发展：光伏稳健发展。估算前三季度光伏板块收入、净利润分别为62.2、9.5亿元，同比增长15.8%、91%。公司光伏电站上半年确认收益2.8亿元，估算3季度确认1亿元左右。剔除光伏电站影响，光伏板块前三季度净利润增长约15%。前三季度，光伏发电电费收入增长10.5%，预计EPC等板块有一定贡献，从装机与资产情况来看，公司光伏运营业务保持着有节制的投入。
4.投资建议：公司保持着优秀的经营能力，上调2018年业绩预测，维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为29-32元。
风险提示：低压电器板块需求波动，新能源发电弃电难以解决。
1.季报要点
业绩超预期：公司前三季度收入、归上净利润、扣非后净利润分别为191、27.0、28亿元，分别同比增长19.9%、41.8%、50.8%，业绩显著超市场预期。
其中，Q3收入、归上净利润、扣非后净利润分别为72.1、10.07、10.15亿元，分别同比增长19.52%、41.65%、48.57%。
前三季度，公司毛利率29.77%，同比下降0.17个百分点，估算低压板块毛利率仍有所提高，主要应该是光伏板块影响，上年同期，光伏行业处于较景气的状态，2018年“5.30”光伏新政后，光伏制造全行业较上年同期压力较大。
异常分析：其他应收款从上年末5.5亿元增长到15亿元，主要系部分电站BOT、EPC业务影响。
投资收益从1.1亿元增长到5.6亿元，主要系电站出售影响。
财务费用下降较多，可能是汇兑影响较多。
存货42.2亿元，比中报略有增长，较上年同期大幅增长47%，主要系部分有部分库存商品未确认收入（可能主要是光伏业务）。
2.分项业务分析
估算前三季度低压电器等原电气业务板块的收入、净利润分别为128.9亿元、18.4亿元，分别同比增长22%、25%，前三季度光伏板块收入、净利润分别为62.2、9.5亿元，分别同比增长15.8%、91%。
公司光伏BOT业务，上半年确认受益2.8亿元，估算3季度有1亿元左右，剔除光伏电站影响，光伏板块前三季度净利润增长约15%。
低压电器等原有电气务保持较快增长，盈利能力稳中有升：公司低压业务在2015年销售和管理进行大梳理后，开始新一轮发展，近几年成功推出“昆仑”新品牌，针对解决方案培育系列新产品。2017年，原电气板块实现14%左右收入增长，2018年进入到20%以上的较快增长区间。2018上半年，公司毛利率提升0.9个百分点达33.1%，预计Q3毛利率仍然较上年同期有0.8-1个百分点的提升。
光伏板块稳健发展，电站业务保持有节制的投入：2018年前三季度，公司发电量19亿度，电费收入15.7亿元，分别同比增长18.2%、22.3%。Q3，发电量增长5%，电费收入增长10.5%。
公司近几年资产负债表、盈利能力的大变化，主要是光伏板块的影响。三季度末，公司光伏装机1.93GW，与上年同期持平，主要系部分电站有出售。
3.市场主要关注问题
1、最近一个季度母公司增速与低压业务增速差别有点大？
上半年母公司收入增长20%多，Q3母公司收入增长10.5%，主要系：
第一，2017年Q3基数太高（之前的历史新高）；
第二，公司有30-40%比例的电气业务在建筑电器等一系列公司中，这些子公司过去一直保持着更快的发展。
2、公司在光伏电站上会不会过度投入？
公司的原有电气主业保持着20-30%的ROE与10%以上的ROIC，从近几年的情况来看，公司光伏板块在追求增长中保持着节制和平衡。
最近几年，公司在出售电站，同时也购买了一部分现金流和消纳更好的分布式电站，其实总的存量体量增长比较有限，不会过度投入而影响上市公司的自我造血能力。
3、毛利率提升是不是原材料跌价的短期现象？
公司产品具有消费属性，从过去长期的经营表现来看，除2015年等个别年份外，终端等产品价格无论原材料涨跌，价格都在持续缓慢上涨，公司产品价格较国内渠道产品均有显著优势，这是品牌溢价的体现。
从2010到目前，公司配电、终端、控制等主要低压电器产品，毛利率都上了台阶。可见，原材料的价格走势会在一个时期内有一定影响，但应该不是影响公司盈利的内因和主线，
4、自动化扰动对公司影响有多大？
低压下游主要是电力，占比近40%，其次是建筑地产、工业机械装备。公司产品在机械类下游占比比较低，因此影响比较小。
5、地产影响多大？
理论上地产竣工和交付数据关联度相对大一些，但建筑地产下游复杂，公司的产品和业务在拓宽，以家居业务为例，公司从电工业务拓展到了电工、排插、照明、智能家居等系列产品，公司产品和业务的扩张，能一定程度抵抗波动。
业绩预测假设
以下，户用光伏的产品部分计入EPC项目，其租赁部分计入运营业务。
风险提示
1、 公司新能源光伏发电业务的资产、收入占比已经比较高，如果新能源发电弃电长期难以解决，可能对公司的光伏运营、制造、EPC 业务都带来很大的影响。
2、 低压电器业务覆盖下游宽泛，与电力、工业、地产等下游均相关，如果地产下行可能带来一定影响。
3、 公司越来越多布局石墨烯新材料、系统控制等业务领域，这类领域的管理与竞争力要求不同于器件制造，公司可能这类新业务的管理不适应。
最近研报
2018.8.17 正泰电器：低压电器业务实现高增长，光伏新政影响逐步消化
2018.7.18 正泰电器：低压电器进入新一轮发展期，光伏新政影响完成消化
2018.4.23 正泰电器：深度报告--年报季报双超预期，换挡到快速发展状态
2018.1.30 正泰电器：经销商与集团员工持股计划增持公司股份
2017.11.1 正泰电器：低压电器仍是现金机器，分布式光伏开始收获
2017.9.4 正泰电器：低压电器持续复苏，新能源业务还在投入期
2017.5.10 正泰电器：低压电器开始恢复，新能源发电运营与制造完成注入
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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