◾事件：公司公告与孚能科技签订合作协议，计划2019年采购不少于4000万平的锂电池隔膜，预计合同金额约1.02亿元。
摘要
1、获孚能4000万平隔膜订单。公司与孚能签订2019年合作协议，计划配套至少4000万平，并允许有20%以内的调整，对应3200-4800万平，推算可满足2-3GWh的动力电池需求，应该主要是孚能赣州原有产能的需求。从单平米合同定价判断，公司此次供货可能以干法涂覆为主。
2、干湿法客户拓展顺利，湿法产品有望有所突破。公司干法隔膜2018年市占率约23%，同比提升约3个ppt。同时，新客户如孚能科技等拓展顺利，预计份额将进一步提高。此外，估算公司2018年涂覆比例约30-35%，同比有所提升，公司是LGC目前在中国的授权涂覆供应商，随着在LGC份额提升和其他客户的拓展，公司涂覆业务可能成为新的增长基础。公司湿法隔膜出货量不大，但经过近几年的优化，产品的市场口碑显著提升，预计2019年获得一定突破。
3、新产能进入投放期。公司产能投放比较稳健，合肥星源合资公司经过几年的优化，市场反馈产品品质得到提升，有望开始批量配套国轩高科。常州3.6亿平湿法线、超级涂覆工厂（10亿平涂覆加工线和4亿平干法线）建设已于2018年下半年启动，预计2019年将陆续投放，公司将进入新产能释放期。2019年公司干湿法产能将进一步提升至5.9和4.7亿平左右，预计其中有效产能分别约2.8和2.9亿平左右。
4、2018年业绩受多因素影响，Q4恢复增长。根据公司披露的2018年盈利预测报告，预计实现营收、归上净利润、扣非净利润分别为5.8、2.0、1.0亿元（非经常损益取0.98-1.08亿元的中值），同比增长11.7%、91.8%、4.9%，产能投放、非经常损益和汇兑收益对业绩增长贡献较高。其中Q4业绩同环比恢复增长，但由于价格下滑、合肥产能单位成本较高等因素，利润率预计有所下滑。全年看，公司隔膜不含税均价和成本约2.85和1.47元/平（-13.8%/7.6%YoY），毛利率同比下滑3.5个ppt至48.3%。预计公司投放产能正常运行后，成本将进一步降低。
5、投资建议。公司财务扎实，产品研发有后劲；依靠产能投放和海内外新客户拓展，业绩增长具有支撑，维持审慎推荐评级，调整目标价至30-32元。
风险提示：产能释放不达预期、下游需求低于预期。
1、2018年业绩受多因素影响，Q4有所企稳
全年情况，根据公司披露的2018年盈利预测报告，预计实现营收、归上净利润、扣非净利润分别为5.83、2.05、1.02亿元（非经常损益取0.98-1.08亿元的中值），同比增长11.7%、91.8%、4.9%。业绩增长主要系
1）华南干法8号线（0.5亿平）正式贡献产能，以及合肥星源产能逐步释放，带动2018年全年出货约2亿平，同比增长30%左右；
2）政府补贴带来的非经常损益约1亿元；
3）2018年2季度开始美元汇率大幅上升，公司全年海外出货占比40-50%，估计存在1500万元左右的汇兑收益，其中下半年预计近1000万。
单四季度，公司预计实现营收、归上净利润、扣非净利润分别为1.59、0.26、0.16亿元，同比增长18.2%、74%、21%。环比方面，业绩也恢复正增长。业绩恢复增长主要系Q4公司出货环比增长较多，预计在5000万平以上。不过由于价格下滑、合肥产能单位成本较高等因素，利润率预计有所下滑。
价格与成本，公司2018年隔膜不含税均价和成本预计约2.85和1.47元/平（-13.8%/7.6%YoY），毛利率同比下滑3.5个ppt至48.3%。由于海外客户向公司的采购价格高于国内厂商水平，且相对稳定，因此预计公司出货价虽同比下降但仍高于同行企业。
隔膜成本下降速度不及价格，导致毛利率下滑。预计公司投放产能正常运行后，成本将有所降低。
2、干湿法客户拓展顺利，湿法有望获得突破
干法产品客户不断拓展。2018年出货预计1.6-1.7亿平，同比增长约23-30%，带动市占率由2017年的20%提升至2018年的23%左右。2019年底江苏星源的4亿平干法产能预计建成，伴随孚能等新客户拓展与原有大客户的需求增长，公司干法业务竞争力领先，有望实现快速增长。
涂覆比例持续提升，预计公司2018年涂覆比例约30-35%，较2017年的28%左右有所提升。涂覆环节产品附加值更高，目前国内涂覆加工费1-1.5元/平（不含税），涂覆环节预计是隔膜产品差异化的重要环节， 公司是LGC在中国的授权涂覆供应商，有希望在2019年成为LGC涂覆的重要供应商，涂覆业务有希望成为重要的增长支撑。
湿法隔膜有望获得突破。2018年出货预计0.4亿平左右，同比增长约3x%。2018年7月公司与村田签订供货协议。与国轩高科合资公司合肥星源，经过一年多的运行优化，市场评价显著提升，预计将逐步给国轩批量供货。
随着常州星源产能在2019年陆续投产，加上合肥星源的产能爬坡，预计在2019年湿法环节出货量将进一步提升。
3、盈利预测
4、风险提示
1）公司涂覆、湿法产能还在调试/建设中，可能有投运进度不达预期的风险。
2）隔膜行业资产重，当前竞争比较激烈，价格有非理性下降的风险。
3）新能源材料行业技术进步比较快，不排除出现新的隔膜或会影响到隔膜的技术进步出现/应用。
PE-PB Band
最近研报
星源材质：产能投放及涂覆占比提升推动业绩增长，毛利率同比提升
星源材质一季报点评：业绩高增长，产能投放与新客户拓展将带动未来快速增长
星源材质年报点评：业绩符合预期，产能投放与新客户将带动业绩快速增长
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车中游。
◾普绍增：上海财经大学硕士，曾就职于招商银行，2017年加入招商证券，主要研究自动化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资