◾公司发布2019年半年报业绩预告：Q2净利润13.5-14.8亿元，同比增76.7%-93.7%，环比增121%-142%，扣非净利润13.4-14.7亿元，同比增79.7%-97.1%，环比增126%-147%，业绩超预期。业绩高增长主要系公司硅片、组件出货量、盈利盈利能力同环比明显提升。同时，公司财务整体健康，硅片成本仍在持续下降，组件业务的渠道能力，管理水平也有望进一步提升，是光伏产业治理最清晰的企业之一。维持“强烈推荐-A”评级，上调盈利预测，上调目标价至30-31元。
摘要
1、Q2业绩高增长，超预期。公司发布上半年业绩预告：归上净利润19.61-20.91亿元，同比增50%-60%，扣非净利润19.4-20.7亿元，同比增55%-65%。其中，Q2净利润13.5-14.8亿元，同比增76.7%-93.7%，环比增121%-142%，扣非净利润13.4-14.7亿元，同比增79.7%-97.1%，环比增126%-147%，业绩超预期。
2、分项业务。估算上半年公司硅片外销量为21亿片左右，对应收入56亿元左右，毛利率24-25%；估算上半年组件外销3.2-3.3GW左右，对应收入62-64亿元，毛利率27%-28%。其中，估算2季度硅片外销11亿片左右，对应收入30亿元，毛利率27%左右；估算2季度组件外销2GW左右，对应收入39亿元左右，毛利率29%左右。
3、非硅成本持续下降，不涨价是战略定力。2019年2季度公司单晶硅片非硅成本仍在持续下降，另外由于下游需求旺盛，单晶硅片2月底提价后价格一直保持稳定，估算2季度公司硅片毛利率较1季度提升5.4个百分点左右，组件毛利率提升3.8个百分点左右。在Q3预计有近15GW的PERC投运，硅片-电池片供需格局出现显著变化的态势下，公司在6月底不涨价，是极有远见的的战略考虑。
4、财务整体健康。公司经营性现金流净额连年走弱，主要是拿了较多的大企业票据，且其中一部分在购建固定资产时候贴给了装备供应商，导致经营现金、投资现金失真，实则现金流十分良好；公司去年3-4季度的利息收入倒挂，主要是年报会计政策调整，将Q4理财收益计入了投入收益；年度、季度内公司投资支出、收回金额的长时期同步，主要系公司以1个月期限的理财为主。
5、投资建议：公司是光伏产业治理最清晰的企业之一，上调盈利预测，维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至30-31元。
风险提示：海外需求不达预期，组件业务管理水平提升不及预期。
一、Q2业绩高增长，超预期
Q2业绩高增长，超预期。公司发布上半年业绩预告：归上净利润19.61-20.91亿元，同比增50%-60%，扣非净利润19.4-20.7亿元，同比增55%-65%。
其中，Q2净利润13.5-14.8亿元，同比增76.7%-93.7%，环比增121%-142%，扣非净利润13.4-14.7亿元，同比增79.7%-97.1%，环比增126%-147%，业绩超预期。
分项业务。估算上半年公司硅片外销量为21亿片左右，对应收入56亿元左右，毛利率24-25%；估算上半年组件外销3.2-3.3GW左右，对应收入62-64亿元，毛利率27%-28%。
其中，估算2季度硅片外销11亿片左右，对应收入30亿元，毛利率27%左右；估算2季度组件外销2GW左右，对应收入39亿元左右，毛利率29%左右。
硅成本持续下降，不涨价是战略定力。2019年2季度公司单晶硅片非硅成本仍在持续下降（较去年底降11-15%）；另外由于下游需求旺盛，单晶硅片2月底提价后价格一直保持稳定，估算2季度公司硅片毛利率较1季度提升5.4个百分点左右，组件毛利率提升3.8个百分点左右。
在Q3预计有近15GW的PERC投运，硅片-电池片供需格局出现显著变化的态势下，公司在6月底不涨价，是极有远见的的战略考虑。
单晶硅片产能投放进度正在加快。截至2018年底，公司单晶硅片、电池片、组件产能分别为28、4、8.8GW，预计2019年将分别达到36、10、16GW，分别同比增长29%、150%、82%，预计2021年将分别达到65、20、30GW，较2018年增长132%、400%、241%。
目前公司单晶硅片产能2.7GW/月左右，而楚雄二期10GW单晶硅片，丽江二期6GW单晶硅棒，保山二期6GW单晶硅棒项目投产进度较预期更快，计划分别于2020年3、5、7月达产，投产进度较预期更快，2019年公司单晶硅片产能、出货量有望超过此前预估的36GW、60亿片。
二、公司财务整体健康
公司2016、2017、2018年的净利润分别为15.5、35.5、25.7亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为5.4、12.4、11.7亿元，经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值为34.5%、35.0%、45.7%，近3年经营活动产生的现金流量净额与净利润出现一定背离。
经营性现金流净额走弱主要系公司用经营活动获得的一部分票据支付了购买固定资产的款项。公司2016、2017、2018年固定资产、在建工程合计增加额分别为31.8、70.7、50.1亿元，而对应的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别仅为20.8、39.5、38.2亿元，远低于固定资产、在建工程的增加额。
其中的差额11.0、31.2、11.9亿元公司采取了票据背书的方式支付，而票据来自于公司硅片、组件等的销售业务，也即公司在购建固定资产时候拿了一部分应收票据贴给了装备供应商，经营活动的现金流与投资活动的现金流同时失真。
应收票据的质量要好于应收账款，并且上游装备企业接受公司的应收票据背书等同于减少了公司的现金流出，我们将背书的应收票据加汇至经营性现金净额后，2016、2017、2018年（经营性现金净额+票据背书购买固定资产额）/净利润分别为105.2%、123.1%、91.9%，说明公司的经营活动的现金流十分良好。
公司2018年3季报的利息收入为1.42亿元，年报利息收入1.29亿元，低于3季度报0.13亿元，4季度利息收入为负值。
利息收入倒挂主要系会计政策调整，部分理财等收益计入投资收益，追溯全年调整。2018年由于会计政策调整，要求将之前计入利息收入的部分理财等的收益计入投资收益中（处置可供出售金融资产取得的投资收益），并且要求全年追溯调整，导致18年3、4季度利息收入出现倒挂。
从公司投资收益的明细可以看出，2018年上半年、下半年处置可供出售金融资产取得的投资收益分别为0.13、0.72亿元，增长明显。
公司投资支付的现金与收回投资收到的现金比较接近。公司2015、2016、2017、2018年投资收到的现金分别为19.9、21.0、66.1、134.3亿元，与投资支付的现金21.6、22.1、66.6、135.1亿元比较接近。
投资支付的现金流入、流出主要是理财资金，而公司以1个月期限的理财为主。例如，公司2018年发生的40比理财业务中，有33笔理财期限为1个月左右。另外，公司每年的理财计划均有相应公告。其余年份理财情况明细可参参见年报。
风险提示
1、 海外需求不达预期。公司组件销售目前主要为海外市场，如果海外需求不及预期，可能会对公司组件业务的销售带来影响。
2、 公司目前组件占收入的比重已经达到60%，组件业务不同于公司起家的硅片业务，对渠道、订单排产等管理有不同的要求，如果管理水平提升不及预期，可能对公司的效率带来一定影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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