杉杉股份：符合预期，正极增长和新能车减亏H2有望持续

公司2018H1营收和净利润双双实现增长，主要系：

1）正极材料业务业绩持续稳定增长；

2）新能源汽车业务业绩同比减亏；

3）出售宁波银行股票以及宁波银行、稠州银行、洛阳钼业的现金分红等导致投资收益同比上升。

剔除投资收益、政府补助等非经常性损益，实现扣非归母净利润约3.03亿元，同比增长18.58%，整体来看，业绩符合预期。

单季度Q2：

实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为24.72、3.16、1.88亿元，同比/环比增长6.9%/36.4%、23.6%/110.9%、6.5%/64%，毛利率同比/环比下滑0.9pct/3pct至23.2%，主要由于2017H1原材料钴涨价所带来的库存收益，今年Q2钴降价导致业绩增速放缓。

分拆2018H1扣非净利润来看：

1）锂电材料：实现归母净利润约2.82亿元，其中正极、负极、电解液分别为2.44、0.43、-0.04亿元；

2）新能源汽车：实现归母净利润-0.38亿元；

3）能源管理服务：实现归母净利润约0.25亿元。

4）非新能源：服装实现归母净利润约0.19亿元；投资约1.78亿元。

同比2017H1的分项业务：

正极、负极、电解液估计2.28、0.45、-0.07亿元，新能车运营亏损-0.92亿元，能源管理0.28亿元，服装0.16亿元，投资约1.23亿元。

可以看出，正极材料也持续增长和新能源汽车业绩同比减亏，是驱动H1业绩增长的主要因素。 

2018H1，公司整体毛利率同比下降0.75pct至24.45%，净利率同比上升2.27pct至12.5%。

三费费率合计17.66%，同比微增0.4pct，费用控制较好，其中销售/管理/财务费用率分别为4.76%/9.69%/3.21%，财务费用同比增长59%至1.37亿元，主要是融资额增加，其中短期/长期借款分别较期初增长38.7%/51.2%至41.44/13.1亿元；

投资收益同比增长113.85%至2.6亿元，主要系宁波银行、洛阳钼业分红以及出售宁波银行股票、转让宁波利维能产生的投资收益；

预收账款较期初增长100.23%至2.06亿元，主要是锂电材料及光伏组件预收款项增加；

经营活动现金流量净额由上年-2.62亿元继续下降至-5.27亿元，主要是客户大多使用票据支出使现金流入存在时间差，本期经营活动票据流量净额4.27亿元，总体来看，本期经营性获得现金及票据净流量为-1亿元稍有改善。

总体来看，公司费用控制能力良好，经营现金流因客户使用票据支出有所下降。

2018年上半年，面对激烈的市场竞争、上游原材料价格大幅波动以及下游电芯行业的优胜劣汰，公司锂电池材料业务坚持产品创新、成本控制和管理提升，在保证风险可控的前提下，实现了经营业绩的稳健增长。H1锂电池材料业务实现主营业务收入33.48亿元，同比增长15%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长6.67%。

正极材料H1实现收入/归母净利润为24.34/2.44亿元，同比增长15.34%/7.06%，增速相较去年有所放缓，净利润增速低于营收增速，主要系市场竞争加剧及去年同期低价原材料库存增值的影响，3C电池需求也较为疲软，今年Q2钴价开始持续下跌，导致H1毛利率估计下滑至20%附近。

正极子公司杉杉能源采取积极稳健的经营策略，实现净利润约3.04亿元，销量约10057吨，同比增长2%，测算单吨税后均价/净利润约24/3万元，预计钴酸锂占比超过60%，三元以523为主，预计622占比较低，811还未大批量出货。

公司现有正极材料产能达5万吨全国第一，18年1月已启动10万吨正极扩产项目，一期一阶段1万吨预计18年底投试产，3月宁夏石嘴山7200吨高镍三元及前驱体产线陆续投试产，NCM622和811正加大客户开拓和出货放量，产销结构的升级将带来盈利的持续改善，业绩有望持续增长。

负极材料H1实现收入/归母净利润为7.76/0.43亿元，同比增长11.56%/-4.99%，收入增长主要是负极产品涨价，利润下滑主要系受原材料价格和石墨化加工费的上涨，估计毛利率略有下降至24-25%。

负极子公司宁波杉杉新材料的净利润约0.53亿元，销量约14650吨，同比下滑4%，测算负极单吨税后均价/净利润约5.3/0.36万元，主要是：

1）生料和石墨化产能瓶颈，致使公司实际供应能力低于市场需求；

2）公司主动调整产品结构，大幅降低低端产品销量；

3）公司为控制风险，主动降低部分中小客户的发货量。

负极材料现有产能达6万吨，宁德基地扩产的2万吨产能预计Q3开始投试产，郴州杉杉7000吨石墨化产能已于4月底陆续投试产，在建1.6万吨生料产能预计年底部分产线可以投试产，同时内蒙古10万吨负极一体化项目于4月开工，投产后有望提升品质并降本。

据鑫椤资讯数据，2018H1国内电解液总产量为4.85万吨，同比去年持平。电解液的产量增速低于正负极，主要是因为比亚迪自去年以来加大了自产量，其动力电池电解液已全部自给，而比亚迪的产量并未统计在内。

公司电解液H1实现收入/归母净利润为1.38/-0.04亿元，同比增长30.87%/-，亏损同比减少0.03亿元。上半年电解液销量约4170吨，同比增长123%，测算单吨税后均价约3.3万元，上半年六氟价格下降至10-12万元/吨，电解液价格目前仍维持小幅下滑，毛利率较低，估计低于15%，但公司有效控制原材料采购成本，大力开发3C数码类客户，H1毛利率同比增长5pct。

杉杉现有电解液产能达3万吨，衢州2000吨六氟扩产项目已于4月底投试产，采用动态结晶工艺性能较好，同时公司加大添加剂和固态电解质的研发，全年有望减亏。

公司新能源汽车业务正处于产业培育初期，2017年亏损约-1.8亿元，2018H1实现收入/归母净利润为4235/-3850万元，同比下降38.13%/-，收入下降主要是宁波利维能和云杉智行出表，亏损同比去年9200万元大幅下降，主要是宁波利维能引入战略投资者出表，会计变更及投资收益获得4511万元。公司更加聚焦锂电材料，全年新能车业务亏损有望收窄。

能源管理、 服装、投资业务比较稳定，为公司贡献稳定的现金流。

1）能源管理服务：2018年上半年，公司能源管理服务业务实现主营业务收入42,914.14万元，同比下降13.75%,主要系光伏业务组件销量下降所致；归属于上市公司股东的净利润2,476.88万元，同比下降10.48%，主要系储能业务处于项目建设期，尚未形成有效收益所致。

2）服装业务：2018年上半年，服装业务实现主营业务收入37,500.71万元，同比增长24.97%；归属于上市公司股东的净利润1,883.25万元，同比增长16.03%。2018年6月27日，公司下属服装企业杉杉品牌公司在香港联交所主板挂牌上市，股票代码为 “1749”，股票简称为“杉杉品牌”。

3）投资业务：2018年上半年，投资业务及其它实现归属于上市公司股东的净利润为17,805.72万元，其中主要为宁波银行现金分红投资收益6,701.21万元，出售宁波银行投资收益3,730.99万元，稠州银行长期股权投资收益（按权益法核算）5,738.17万元,洛阳钼业现金分红投资收益3,581.15万元。

公司正极材料持续增长，新能车业务减亏效应开始显现，预计2018-2020年实现收入/归母净利润123.66/10.39、153.82/12.45、203.55/15.51亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

1）新能源汽车政策低于预期；

中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。

2）产能扩张与客户开拓低于预期；

项目的投资建设，一方面存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，另一方面存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。另外，公司产能扩张出来后正积极进行新的客户开拓，激烈的市场竞争环境可能存在客户开拓低于预期的风险。

3）产品价格持续下降。

近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。