◾公司发布2019年中报：：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别同比增长23%、51%，59%，其中Q2收入、归上净利、扣非归上净利分别同比增长13%、88%、80%，业绩保持高增长。上半年，公司光伏硅片出货量约24亿片，半导体8寸片出货量约160万片，均实现较快增长；其中，光伏硅片盈利较去年有所提高。公司资产负债率进一步提升至62%，公司光伏、半导体均在扩张期，预计近几年将维持较大的资本开支。预计2019-2021年EPS分别为0.39/0.48/0.60元/股，维持“审慎推荐-A”评级和13-14元目标价。
摘要
1.业绩高增长：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为79.4、4.5、3.5亿元，同比分分别长23%、51%，59%。Q2收入、归上净利、扣非归上净利分别为41、2.8、2.16亿元，同比分别增长13%、88%、80%，业绩保持高增长。上半年毛利率17%，同比下降3个百分点，销售费用率略降，但管理费用率同比下降5.6个百分点，主要系生产线智能化改造后员工人数减少约1000人。公司现金回款正常，应收票据增长较多主要系大客户票据结算影响。
2.光伏硅片出货放量，盈利水平有所提升：上半年光伏硅片出货量在24亿片左右，其中Q1约11亿片，Q2约13亿片。硅片不含税售价估算2.65元/片（含税价3元/片），倒算生产成本2.21元/片，毛利率16.5%，单片净利0.22元，较2018年0.19元/片的净利小幅增加。公司光伏硅片扩产坚决，可能与隆基在单晶硅片环节逐步形成寡头垄断格局。
3.半导体业务开始成型：上半年公司8寸片出货120万片，已经达到去年全年的75%，为全球60余家客户批量供货。价格方面，综合售价在30-40美元/片，较去年有所下滑，测算单片净利在30元，较去年约50元/片的净利出现明显下降，与行业走势一致。
4.资产负债率上升，近几年仍将维持较大的资本开支：上半年，公司资产负债率上升6个百分点到62%，固定资产达185亿元，在建工程仍近47亿元，主要系光伏和半导体同时都有大项目开工或在建，预计公司未来几年都将维持较大的资本开支。
5.投资建议：维持“审慎推荐-A”评级，目标价13-14元。
风险提示：硅片竞争格局恶化、半导体大硅片技术难以突破。
1、2019年中报简析
1.1 硅片业务放量，业绩高增长
业绩高增长：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为79.4、4.5、3.5亿元，同比分别增长23%、51%，59%。其中2季度收入、归上净利、扣非归上净利分别为41、2.8、2.16亿元，同比分别增长13%、88%、80%。业绩保持高增长。
业务大致拆分：上半年光伏板块收入70亿元，占比88%，同比增长22%，主要得益于光伏4期及扩能的达产，估算上半年出货量在24亿片，同比增长1倍以上。
半导体硅片收入5亿元，占比6%，同比增长21%，主要得益于天津8寸片工厂的投产。
光伏电站业务方面，收入2.7亿元，占比3%，同比增长88%，主要系并网电站的增加，当前共计并网项目485MW，其中地面集中式电站438MW、分布式电站47MW。
从子公司看，负责光伏4期的中环协鑫（公司持股70%）净利4.25亿元，无锡负责12GW切片厂的无锡中环应用材料公司实现净利5,057万元，天津负责19GW切片厂的环欧半导体公司实现净利5,565万元，合计归母净利3.1亿元，这是上半年公司3.5亿元扣非净利的核心来源。
异常量分析：上半年公司毛利率17%，同比下降3个百分点，主要是由于531新政之后硅片价格大幅下跌，光伏板块的毛利率从去年上半年19%下降到当前15%。
上半年销售费用5,900万元，收入占比从1.1%下降到0.7%，主要是由于公司组件销量下降，运费下降所致。管理费用率（含研发）从7.7%下降到4.4%，在光伏硅片产能扩张20%的背景下，公司员工人数不升反降，减少了1000多人。公司财务费用占比4.7%，微增0.2PCT。
公司上半年经营净现金流8.5亿元，同比增长58%，公司现金流净额近几年高于净利润，除了硅片等回款较正常外，可能也与公司部分历史资产的折旧较多利润较少有关。公司上半年商业汇票增长较多，主要是协鑫公司在采购公司硅棒时大量使用商业汇票结算，导致公司赊销比上升到54%，同比增加17PCT，对应地销售商品获得的现金流占营业收入的比例从61%下降到52%。
上半年公司存货16亿元，同比下降5亿元，主要是产成品大幅减少，占营收比重从同期33%下降到21%，大幅下降12个百分点；但另一方面，赊销比从同期37%上升到54%，下游客户大量使用商业汇票结算；导致销售商品和劳务获得现金/营收下降9个百分点到52%；经营性现金流净额/税后净利润下降15个百分点到139%。
1.2 资产负债率继续提升，资本开支较大
负债率继续提升。上半年公司资产负债率上升6个百分点到62%，但以长期债务为主，其中债券融资11亿元，长期借款融资46亿元。
资本开支较大。公司目前同时在光伏和半导体领域进行扩张，光伏五期项目资本开支预算95亿元，无锡半导体大硅片项目预计资本开支120亿元。中报公司固定资产净额达185亿元，同比增长49%。在建工程净额达44亿元，同比下降18%，主要是光伏四期转固影响。公司近期正在筹划定增融资50亿元。
2、业务拆分与展望
2.1 光伏硅片放量
硅片继续放量，今年有望突破50亿片。上半年公司新能源板块销售收入是73亿元，占比91.6%，同比增长23%，其中硅片收入63亿元，主要是4期项目在去年四季度正式投产，今年上半年又经历了提效爬坡，月度产量突破1万吨，硅片的实际产能达到30GW，带动硅片出货量大幅增加。
上半年，公司光伏硅片出货量在24亿片左右，同比增长超过50%，其中Q1大约在11亿片，Q2大约在13亿片；硅片不含税售价估算在2.65元/片（含税价3元/片），同比出现大幅下降，较2018年均价下降13%；估算生产成本2.21元/片，其中硅成本1.10元/片，同比下降0.31元/片，非硅成本1.11元/片，较去年上升0.05元/片，主要是由于上半年对现有产能提效产生了额外费用，毛利率16.5%，单片净利0.22元，销售净利率8%，较2018年0.19元/片的净利小幅增加。
光伏硅片展望：公司今年硅片出货量有望达到50亿片，2018年只有29亿片，同比增加70%。上半年价格较去年明显下降，但年初以来公司硅片价格有小幅反弹，当前又进入旺季，硅片有上涨的动力，但幅度预计比较小，全年不含税销售均价预计在2.65-2.70元/片之间。
得益于硅料价格的下降，公司硅片的硅料成本从去年1.4元/片左右下降到目前1.0-1.1元/片区间，并带动生产成本下降到2.21元/片左右，毛利率16.5%，单片净利0.22元，销售净利率8%，全年光伏硅片板块的净利总额预计在12亿元，扣除中环协鑫30%和无锡应材63%的少数股东损益后，公司归母净利在9-10亿元之间。就明年和后年而言，预计出货量分别在65亿片和90亿片，归母净利预计在11亿元和14亿元。
公司光伏五期项目预计在今年四季度设备进厂安装调试，2020年Q1就可以开始出量，设计产能是25GW，但实际有很大概率做到30GW。
扩产坚决，公司与隆基双寡头格局趋于清晰。2018年底公司单晶硅片产能达到23GW，占全国比例32%，仅次于龙头隆基39%，合计71%，双寡头特征明显。上半年，公司继续对现有产能进行提效，年中实际产能已经达到30GW，五期扩产25GW，实际建设规模在30GW，2021年全部投产之后公司实际产能将达到60GW。
另一方面，隆基也宣布了三年扩产计划，2021年全部投产之后产能将超过65GW。假设目前宣布扩产计划的其他企业产能全部实现，到2021年底隆基的产能份额也有35%，中环的产能份额将达到32%，合计67%，双寡头地位依旧稳固。
M12大硅片有可能逐步获得产业链认可。公司目前正在和产业链下游电池和组件厂商进行协同，目前前五大电池厂有2家已经有意向使用M12大硅片，组件厂有4家有意向。M12面积达到44096mm2，比M2大80.5%，比G1大75%，比M6大61%，面积增大使电池和组件环节单瓦成本下降，从电池环节来看，使用M12硅片有望使电池片非硅成本下降到0.23元/瓦，目前国内平均水平是0.31元/瓦，组件端BOM成本有望降低到0.62元/瓦，目前国内平均水平是0.75元/瓦，如果M12能实现以上降幅，有可能逐步获得产业链认同。
2.2 半导体大硅片跻身国内第一梯队
8寸片获得产业认可迅速放量，但价格出现调整。上半年公司8寸片出货120万片，已经达到去年全年的75%，硅片质量获得客户认可，为全球60余家客户批量供货。公司现有8寸片资产主要是全资子公司天津中环领先在负责运营，上半年公司实现净利4783万元，环比微降，主要是价格影响，测算单片净利在29.9元，较去年约50元/片的净利出现明显下降。
受中美贸易战影响，同时5G尚未发力，上半年全球半导体硅片处于调整期，公司8寸片综合下来售价在30-40美金/片，较去年有所下滑。下半年随着5G的逐步推进，预计走平或者微升。
12寸片技术获得较大进展。公司近期一直在集中力量进行大硅片的技术攻关，上半年研发费用1.8亿，主要就是在半导体板块。公司预期是实现45-68nm制程的水平，但从客户那里得到的反馈是实际可以做到37nm，目前正在向25nm进行攻关。此外公司重掺工艺已经取得重大突破，轻掺还在摸索。
天津12寸大硅片试验线在2月开始出片，用于测试和验证，目前客户反馈较好；宜兴工厂预计下半年有1条8寸线投产，12英寸线预计2019年Q4开始设备安装，2020年Q1开始投产，设计产能是15万片/月，但预计前期只能出到5-10万片/月。
半导体长期贡献会加大。2019年公司半导体业务可能只有天津工厂能实现盈利，无锡工厂虽然有1条线可以投产，但前期的试生产以及产能爬坡都需要时间，而且作为一个建设项目的一部分，预计转固也在明年。今年上半年120万片，下半年乐观假设到180万片（产能360万片），单片净利按照30元人民币估算，能够贡献净利9000万元。
长期看，公司未来业务重心要向半导体硅片切换，目前公司在全球半导体大硅片市场中的份额只有2%，且以8寸片为主，尚无12寸大硅片，国际主流是12寸片（市场份额在60%以上）。目前国内厂商还没有正式大量出货的，部分企业只是少量出货。
3、结论与投资建议
公司半年报整体符合预期，智能化制造对于管理效率的提升开始显现，各个项目的建设进度也符合预期，光伏盈利规模继续增加，半导体硅片板块开始成型，双轮驱动模式清晰。
光伏单晶硅片领域格局比较明晰，未来和隆基二分天下，到2021年五期全部投产，单晶硅片产能将达到60GW，硅片出货量有望超过110亿片。
无锡工厂8寸片若是能够顺利投产，半导体硅片板块的收入规模将达到30亿元，12寸一期再放量，半导体硅片收入体量将冲击50亿元，成为光伏之外公司新的增长极。
公司有望在光伏硅片和半导体硅片两个领域同时跻身国内第一梯队，两翼齐飞。
盈利预测：预计2019-2021年归母净利分别为10.5亿元、12.9亿元、16.7亿元，对应当前股本EPS分别为0.39、0.48、0.60元/股，同比分别增长63%，24%、29%。
4、风险提示
1）硅片竞争格局恶化：当前中环和隆基是行业的双寡头，但也有其他企业在尝试进入这个行业，比如晶科和上机数控，如果其技术实现突破，会对现有格局造成冲击，进而造成硅片价格的失序下降。
2）大硅片技术难以突破：半导体大硅片长期为国外五大寡头给把持，国内尚无企业可以量产，如果技术始终无法突破，将无法打开市场。另一方面，由于半导体硅片是强周期行业，即使公司突破技术并量产，但届时若是遇到供应过剩，半导体硅片板块将无法贡献业绩，甚至出现亏损，这在半导体硅片发展史上并不鲜见。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资