3月29日晚发布2019Q1业绩预告：预计归上净利润2100-3100万元，同比下降94.90%-92.47%，剔除容汇锂业影响预计增长9.2%-61.21%。近期公司发布2018年业绩快报：实现营收、归上净利润分别为20.8、4.59亿元，同比增长1.1%、50.68%。剔除容汇锂业影响归上净利润区间为0.3亿元，同比下降90.15%。
摘要
1.19Q1业绩符合预期，电解液与日化材料盈利开始改善：2018Q1归上净利润4.12亿元，剔除容汇锂业收益3.92亿元的影响，实际归上的净利润约2000万元。19Q1业务分拆：1）电解液预计出货量8000-9000吨，同比增长40-50%，含税单价已提升至4万元以上，估算收入约3亿元，毛利率提升至26-28%，粗算净利润约3000万元；2）日化材料等其他业务预计稳定增长，估算收入1.5-2亿元，毛利率提升至26-28%，粗算净利润约1500-2000万元；3）正极、碳酸锂选矿、氢氟酸等循环产业已开始逐步投产，折旧摊销与存货计提对19Q1仍有拖累，预计亏损2000-2500万元。展望19Q2，随着电解液需求上升，电解液或将迎来销量环比增长，亏损业务随产能逐步释放有望收窄。
2.18年电解液量价基本符合预期，子公司亏损和计提费用增加拖累业绩：18年业绩快报低于三季报预告区间下限约1500万，可能是正极材料受客户wtm影响存货较高，而LFP正极材料从年初8万左右降至5万，考虑其原材料、在产品、产成品等存货计提而拖累业绩；收入结构分拆：推算电解液收入约12-12.5亿元，净利润约0.5-0.6亿元，出货量近3.6万吨，Q4约1-1.1万吨，含税均价近4万元；日化材料收入约7-7.5亿元，净利润约0.45-0.55亿元，正极及选矿亏损合计约0.5-0.6亿元，正极材料的存货计提约0.15-0.25亿元。分季度看，Q1-Q4实现收入、归上净利润、扣非利润为4.36/5.06/5.55/5.83、4.12/0.34/0.27/-0.13、0.14/-0.04/0.11/0.09亿元，估算综合毛利率同比下降约10pct至23-24%，受子公司亏损与费用计提影响业绩承压。
3.电解液跨越周期拐点，循环产业有望减亏：电解液随着去年9月溶剂EC/DMC涨价、11-12月萤石-氢氟酸-六氟磷酸锂涨价出现拐点。而LFP正极及前驱体目前已开始投产逐步起量，围绕6F形成硫酸、烧碱、正极、选矿的循环产业开始贡献，平台化布局将逐步进入收获期。
4.投资建议：考虑到19Q2电解液、正极材料及前驱体有望放量，且电解液与日化材料盈利开始改善，预计2019-2020年实现归母净利润2.54/5.13亿元，维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价至35-36元。
风险提示：政策不达预期，产能扩张不达预期，竞争加剧导致继续降价。
事件：
3月29日晚公司发布2019年一季报业绩预告：预计实现归上净利润区间为2100-3100万元，同比下降94.90%-92.47%，主要是上年同期容汇锂业的处置收益达3.92亿元，剔除上述影响，预计归上净利润增长区间为9.2%-61.21%。
近期公司发布2018年业绩快报：全年实现营收、归上净利润分别为20.8、4.59亿元，同比增长1.1%、50.68%。剔除容汇锂业影响，实际归上净利润区间为0.3亿元，同比下降90.15%。
1.19Q1符合预期，18年业绩整体承压
公司2018Q1实现归上净利润4.12亿元，剔除容汇锂业收益3.92亿元的影响，实际归上的净利润约2000万元，扣非利润1419万元。2019Q1公司预计实现归上净利润2100-3100万元，同比增长9.2%-61.21%，主要是：1）电解液市场价格趋于稳定，销量同比明显上升；2）日化材料及特种化学品产品销售额增长，且产品结构改善，毛利率提升明显。
2019Q1业务分拆来看：1）电解液预计实现出货量8000-9000吨，同比增长40-50%，含税单价已提升至4万元以上，估算收入约3亿元，毛利率提升至26-28%，粗算净利润约3000万元；2）日化材料等其他业务预计实现稳定增长，估算收入1.5-2亿元，毛利率提升至26-28%，粗算净利润约1500-2000万元；3）正极、碳酸锂选矿、氢氟酸等循环产业目前已开始逐步投产，折旧摊销与存货计提对19Q1仍有拖累，预计合计亏损2000-2500万元。展望19Q2，随着国内新能源汽车的放量，电解液需求有望快速上升，天赐的电解液或将迎来销量环比增长，日化材料等业务仍将保持稳定增长，亏损的正极、选矿与氢氟酸等业务随着产能逐步释放起量，有望亏损收窄。
2018年业绩快报来看，公司三季报预告2018年归上净利润区间为4.74-5.04亿元，同比增长55.61-65.47%，剔除容汇锂业影响，实际归上净利润区间为0.45-0.75亿元，同比增长-85.23% ~ -75.37%。本次业绩快报实际的归上净利润4.59亿元，剔除容汇影响为0.3亿元，略低于预告区间下限约1500万，我们分析可能是由于正极材料业务2018年受客户wtm影响导致存货较高，而LFP正极材料从年初8万左右降至5万，考虑正极材料的原材料、在产品、产成品等存货可能计提约1500-2500万而拖累业绩；另外，参股子公司容汇锂业2018年会计核算方法变更以及处置容汇锂业股权导致投资收益增加，其对归上净利润的影响约4.29亿元，我们估算综合毛利率约23-24%，同比下降约10pct。
2018年收入结构分拆来看：推算电解液收入约12-12.5亿元，净利润约0.5-0.6亿元；日化材料收入约7-7.5亿元，净利润约0.45-0.55亿元，正极及选矿亏损合计约0.5-0.6亿元，正极材料的存货计提约0.15-0.25亿元。分季度看，Q1-Q4实现收入、归上净利润、扣非归上净利润分别为4.36/5.06/5.55/5.83、4.12/0.34/0.27/-0.13、0.14/-0.04/0.11/0.09亿元，整体来看受子公司亏损与费用计提影响业绩承压。
2.电解液量价18年基本符合预期，子公司亏损和计提费用增加拖累业绩
2018年分项具体来看：1）电解液：预计出货量接近3.6万吨，含税均价接近4万元，三元占比40-50%，Q4单季度约1-1.1万吨；客户方面，上半年公司大客户C公司、国轩等降价压力较大，部分大客户2018年预计含税均价接近3.5万元/吨，其中三元低于4万元，铁锂低于3万元，目前已经分别回升至4/3万元以上，另外2018年全年六氟降价也减少了公司自产六氟的盈利；2）日化材料：上半年收入同比稍有增长7.17%，全年预计保持平稳增长。3）管理费用：上半年新增合并报表的子公司江西艾德、浙江美思、池州天赐、安徽天孚等，合计亏损接近5000万元；4）财务费用：主要是银行借款利息和票据贴现利息增加。
电解液近两年行业洗牌，含税价从高点8.5万元/吨降至2018年最低点约3.5万元/吨，导致公司短期业绩承压，但行业于2018Q4起开始触底现拐点，随着Q3末、Q4分别因溶剂、氢氟酸+六氟涨价推动电解液平均涨价超过10%，盈利能力开始修复。公司2018年底六氟产能约1-1.2万吨，2019年有望扩至2-2.4万吨，液体6F放量有望继续降本增强核心竞争力，氢氟酸完成收购后也将自制，巩固成本领先优势。公司现以国内客户为主，采用由内而外的经营策略，目前已成为国内主流电池厂的核心供应商。随着C公司等客户相继在德国等欧美国家建厂扩产，公司作为核心供应商有望加快海外扩张的步伐；同时，海外客户方面，公司多年来一直是海外L公司等主流电池厂的供应商，后续有望拓展海外客户的产品供应结构并加大供应量，提升海外市场份额，跨过拐点后开启新一轮成长周期。
3.循环产业有望减亏，股权激励指引未来3年高增长轨迹
电解液行业随着其核心原材料六氟磷酸锂产能逐步释放，于2017年初价格达到高点后一路下降，预计随着天赐等主要厂家新建的六氟和电解液产能于2018年上半年陆续投产，2018Q2-Q3价格迎来决战，最低时预计公司磷酸铁锂电解液含税价格低于3万元，三元电解液低于4万元，8-9月份的溶剂EC和DMC涨价、11-12月份萤石-氢氟酸-六氟磷酸锂涨价，两次推动电解液涨价，本轮洗牌结束出现拐点，龙头盈利触底开始反弹，毛利率从22-23%提升至26-28%。
公司围绕电解液产业链上下游，布局正极材料、碳酸锂选矿等循环产业，2017年底LFP正极材料产能约1万吨，出货量约2000吨，业绩贡献占比较小；2018年正极及其前驱体受wtm客户影响出货导致亏损，2019年LFP正极及前驱体有望投产放量，围绕6F形成硫酸、烧碱、正极、选矿的循环产业开始贡献，平台化布局将逐步进入收获期。日化材料收入增速前几年稳定在30%左右，今年上半年由于原材料涨价盈利稍有下降，后续有望理顺原材料的价格传导机制实现平稳。公司2月26日发布2019年股票期权与限制性股票激励计划（草案修订稿），公司层面2019-2021年考核的净利润分别不低于2.5/5.1/6.5亿元，指引未来三年高增长轨迹。
4. 材料产业化与成本控制拥有核心竞争力，平台化布局渐入收获期
天赐企业质地优质，前面2年因为电解液行业洗牌恶性降价、日化材料的原料价格传导机制未理顺、正极业务尚未大规模放量、碳酸锂业务高价库存等因素拖累，业绩承压，公司目前六氟产能（折晶体）超过1万吨，19-20年有望翻倍至2.4万吨以上，随着国内大客户的市占率不断提升以及海外客户消费与动力订单的不断突破放量，未来2年销量有望维持在50%左右的增速，公司最核心的竞争力是其在化工领域尤其是锂电材料领域，拥有极强的产业化能力以及将成本持续降低的能力，通过垂直一体化纵向布局和横向“电解液-正极材料”布局，以及对于核心原材料六氟磷酸锂的持续技术进步，不断构建并强化其在电解液产品竞争力，日化材料也是如此。近两年持续布局硫酸、烧碱、氢氟酸等循环产业经济，纵向横向的平台化布局将在2019年开始进入收获期，2020年起正极材料、碳酸锂、硫酸、氢氟酸等环节业绩增量有望非线性加速。
5.投资建议
公司基本完成纵向横向的材料产业群搭建，平台化布局开始进入收获期，优秀的管理能力有望成为全球龙头，中长期的成长空间巨大。电解液行业洗牌已完成，拐点出现盈利触底回升，未来2年将量增利升，同时日化也将恢复不错的增长，激励计划明确未来3年公司高增长的成长轨迹。
考虑到19Q2电解液、正极材料及前驱体有望放量，且电解液与日化材料盈利开始改善，预计2019-2020年实现归母净利润2.54/5.13亿元，维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至35-36元。
风险提示
1. 扩产项目运营、环保及安全生产风险。项目的投资建设，一方面存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，另一方面存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。随着国家环保治理的不断深入，如果未来政府对精细化工企业实行更为严格的环保标准，公司需要为此追加环保投入，生产经营成本会相应提高，而收益水平会相应降低。硫磺为易燃物，如遇高温和明火容易引起燃烧，公司面临一定的安全生产风险。
2. 项目审批未达预期的风险。化工项目报批报建（立项、环评、安评、消防、验收等）、试生产申请、竣工验收等环节涉及的部门和审批程序较多，该项目存在项目审批未达预期的风险。
3. 新能源行业受关注高，参与者多，可能过度竞争导致产品价格持续下降。近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
4. 新能源汽车政策不达预期风险。中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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