◾公司Q1收入、净利润、扣非利润分别8.65亿元、0.88亿元、0.71亿元，分别同比增长3%、336%、296%，紧贴预告上限，超市场预期。同时，公司预告中报净利润3-4亿元，同比增长56-108%。综合行业态势与公司现状，公司今年业绩高增长有确定性。而中长期看，变压器、海外EPC等业务有望推动公司上新台阶，公司现有业务与管理都支撑成为较大的企业，维持“强烈推荐”评级，调整目标价为27-29元。
摘要
Q1业绩贴预告上限。公司Q1收入、净利润、扣非利润分别8.65亿元、0.88亿元、0.71亿元，分别同比增长3%、336%、296%，紧贴预告上限，超市场预期。Q1高增长主要系盈利能力提升，1季度公司综合毛利率提升4.9个百分点，销售与管理费用有所下降，可能主要是疫情影响。
中报预告增长56-108%，全年业绩有较高的确定性。公司预告2020上半年净利润3-4亿元，同比增长56%-108%，对应Q2净利润同比增长23-81%，环比增长140-254%，中报业绩再超预期。公司中报的高增长指引，可能主要系：在手订单充沛、国内订单交付加速、订单质量毛利率提升较明显。公司2020年初在手不含税订单超80亿元，同比增长超20%。由于招标规则更重视质量，2019年以来开关等重要产品价格有所回升，而原材料价格较上年在降低，我们一直估计公司2020年毛利率可能有3个以上的百分点提升。综上，公司全年业绩有较高的确定性。
通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法。公司过去能够独立于电网投资波动而持续增长，主要是通过产品加法实现的。公司过去十年重点培育的GIS、电能质量、电力软件，都是从无到有的拓展或发展。未来，公司有望通过变压器、海外EPC、柔直直流、电力软件业务实现的增长。
进入新一轮扩张期。公司2005-2008年先后完成多宗并购，至今都较好的实现了当时的产业愿景，相关业务多已经走向良性发展轨道。公司2018年之后陆续在半导体、电网装备、储能等领域进行了一些投资和并购，目前公司账面净现金近20亿元，有可能继续进行整合或者新业务探索。
投资建议：公司产品架构与管理能力，能支撑成为更大的企业。短期确定性高，中期发展路径清晰，维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为27-29元
风险提示：电网投资波动，半导体与超级电容等新业务迟迟不能产出。
一、业绩高增长，贴近预告上限
业绩摘要：公司2020年1季度实现收入、净利润、扣非利润分别8.65亿元、0.88亿元、0.71亿元，分别同比增长3%、336%、296%，1季度业绩紧贴预告上限（公司3月30日预告公司1季度归上利润同比增长200-345%），超市场预期。
公司Q1高增长主要系盈利能力提升，1季度公司综合毛利率提升4.9个百分点；同时，受疫情影响，公司销售与管理费用有所下降，费用率下降，公司税后利润率提升8个百分点。
异常量分析：公司1季度财务费用-10.6百万元，同比大幅下降，主要系汇率变化影响，20191季度汇兑损益损失968万元，2020年1季度收益1310万元。
公司1季度信用减值损失2.9百万元，较上年同期-36百万元大幅增加，主要是2019年同期回款增加，冲回后2019年坏账减值的基数较低。
2020年1季度其他收益21.2百万元，大幅增长，主要系收到政府补助。
公司经营态势良好。2019年公司新增合同订单（不含税）81.21亿元，较去年同期增长20%。公司1季度的预收款、预付款、采购支出都延续快速增长态势。
二、2020年有较高的增长确定性
公司2020年收入有望实现较快增长。2019年公司新增合同订单（不含税）81.21亿元，同期增长21.53%。主要产品业内竞争力领先，整合的变压器产业有望逐步产生贡献；公司海外业务占比接近20%，长期布局的海外战略也已开始收获。
公司盈利能力有望显著提升：
1) 原材料的影响在反向演绎。2019-2020年，上游原材料价格开始陆续下跌，近期跌幅在加大，部分招投标是闭口合同，其盈利会提升。其中，对采购上游材料较多的一次设备会更加明显。
2) 招投标准则的优化。国家电网等公司在招投标根据招投标法，之前采用最低价中标规则，后来在商务评分中采用中间价下折（最中间价下折一定幅度的靶心，商务打分最高），2019年2季度之后，开关、保护等重要产品的招投标中，中间价下折幅度显著压缩。2019年下半年以来，开关、继电保护等重要产品的中标价格，已经有一定幅度的回升。我们预计这个态势还会延续。
3) 省、市公司主导招投标，头部企业可能受益。目前更大比例的常规产品招投标，在向省、市电力公司下移，一线单位可能更倾向优质产品特别是经济发达地区；同时，省市公司招投标中，中标限额可能会稍微松绑，优势企业份额可能有所提升。
4) 收入增长对成本的自然摊薄。由于资产折旧、人员费用等成本相对固定，收入增长会对盈利能力有正向提振。
5) 部分企业在退出或边缘化。电力装备产业新进入者少，部分中小企业在逐步边缘化。从报表上看，主流企业2015-2016年之后的资产开支显著缩减，现金流、回款、自由现金流都有显著的好转。
3.1 通过产品加法实现持续增长
公司过去超越行业的增长，主要是通过不同的新产品壮大实现的。国内输配电投资在2013-2014年之后总量基本低速增长，思源的增长似乎独立于电网投资走势，主要是因为开关等培育业务的市占率长期提升、以及海外业务的突破带来的。
公司2008年开始在原有开关业务基础上开始大力投入GIS开关业务，规模跃居国内前三，规模超10亿元。类似的，2007年设立的思源弘瑞（继保自动化业务）、2006年开始的电容器（变电站电容）等业务，都是从无到有的发展。总体看，公司业务目标非常清晰，管理、整合能力突出。
3.2变压器、海外EPC、柔性直流与电力软件有望推动新增长
变压器、海外EPC、柔性直流与电力软件业务推动新一轮增长。公司GIS/隔离开关、互感器、电抗器等业务均已国内领先，目前投入的重点，可能主要是变压器、柔性直流与电力软件、海外EPC等方向。
公司2018年并购常州东芝，变压器单机产值大、产品偏成熟，预计公司该业务在未来几年有望达10-20亿元收入级别。保护自动化软件(主要在思源弘瑞子公司)前几年稳定在4亿元多收入规模，近几年新产品较多，有望中速以上增长。
公司较早开始海外业务布局，在欧洲、非洲耕耘较久，2018年通过英国电网资质审查，海外订单占比超20%；随着变压器业务上量，公司主要一次设备实现自供，解决方案的能力更强。
四.公司进入一轮并购整合和拓展期
公司历史并购整合能力强。公司在2004-2008年实施了一系列并购与整合，到目前，基本都实现了并购的产业愿景。
公司2004年开始持续增持如高高压的股权，至2008年增持股权至95.48%，到2019年，如高高压实现收入10.9亿元，净利润1.25亿元。2006年公司收购如高高压持有的思源赫兹互感器的股权，收购后持股比例达75%，后续又持续增持至90%，2019年思源赫兹互感器实现收入5.3亿元，净利润0.76亿元。2007年公司通过并购持有思弘瑞公司49.8%的股权，后续增持至91.39%，2019年思弘瑞实现收入5.9亿元，净利润0.65亿元。公司2007年整合的四方清能公司，到2018年实现4.95亿元收入，0.17亿元净利润。
2004年、2007年公司设立的思源电容器、思源高压公司，分别从事电力电容器、GIS业务。至2019年，思源电容器、思源高压公司分别是实现收入4.1、18.0亿元，净利润0.28、1.26亿元。
公司2018年开始进入新一轮整合和拓展时期。2016-2017年，公司上一轮整合和培育业务基本进入正轨，基本都已经具有竞争力，并开始持续盈利。同时，公司通过输变电主业的积累，资产负债表较强，在手现金较充沛，从2018年开始，公司进入新一轮的整合和拓展期。
2018年设立瑞士SECH SA公司开发超级电容应用，2017年参股烯晶碳能（GMCC）公司，并在2018年设立上海稊米汽车科技，研发超级电容等汽车电子业务。公司近几年还收购上海整理器公司，参股上海陆芯，并投资设立上海集岑在集成电路与半导体领域进行投资。
公司干法电极与超级电容受关注。公司持股10%的烯晶碳能公司，主要产品包括干法电极、超级电容器单体、超级电容器模组以及储能系统。烯晶碳能是少数几家掌握了干法电极制备工艺的公司，专利储备与技术积累仅次于Maxwell，也是全球第三家、国内第一家进入主流乘用车供应体系的超级电容公司。
上海稊米汽车科技开发的超级电容启停模组在沃尔沃某款混动车型已实现量产，并进入批量供货阶段，迄今累计发货超过1万套。瑞士SECH SA的的超级电容产品，已获国际知名汽车电子零部件公司的定点。我们估算上海稊米2020年超级电容收入有望超过0.5亿元。超级电容比较适合在汽车启停、制动回收、短时储能或备用等领域应用。此外，GMCC的干法电极工艺，理论上可以应用到未来的锂电池负极或者正极制备上，解决现行湿法制备方式存在的涂覆设备昂贵、烘烤耗时耗能、溶剂需要回收等一系列问题。理论上也适合半固态或固态锂电池的极片制备。
在半导体领域持续、渐进投入。公司以自有资金10亿元参与设立上海集岑（公司目前出资占上海集岑实缴出资比例75.64%），上海集岑所持有的承裕合伙财产份额的议案注入北京君正的议案，已经获得中国证监会核准，不过截至年报披露日，标的资产过户的工商变更登记手续尚未完成。
公司2018年并购上海整流器公司，主业为功率半导体器件在轨交、电力领域应用，2019年参股的上海陆芯主要从事IGBT等功率半导体的设计与应用。
公司在半导体领域的投入，有可能为公司带来好的产业回报。
五.投资建议
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风险提示
1、电网投资波动：电网公司的投资波动，可能给行业带来较大的变化。
2、海外业务交付不及预期：公司新签\在手订单多，目前海外订单占比20%左右，受疫情影响有交付不及预期的风险。
4、 新业务发展不及预期：公司通过并购常州东芝发展变压器等业务，目前主要面向海外市场，可能有不及预期的风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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