◾公司发布2018年半年报：报告期内实现营收17.51亿元，归上净利润1.35亿元，扣非净利润1.04亿元，营收、归上净利润、扣非净利润分别下降6.44%、7.10%、1.09%。收入下滑主要系产品及工程交付进度影响，三季度如果交付顺利，公司有望迎来业绩拐点。公司超高压直流断路器、新能源汽车电子等新品实现突破，同时海外业务占比不断上升。公司经营能力较强，资产负债表健康，积极培育的汽车电子等业务潜力较强，未来经营有望更具活力，维持 “审慎推荐”评级。
摘要
1.收入略有下滑，新产品及海外业务有所突破。报告期内，公司实现营业收入17.51亿元，同比下降6.44%，收入下滑虽受行业影响，但主要系公司发货延期所致。分析子公司情况，高压开关类及变配电业务收入波动明显；电力电容产品略有增长；超高压直流断路器、新能源汽车电子、充电桩运维等新品实现突破。公司海外业务拓展卓有成效，占比已达16%以上。公司订单稳步增长，新增合同订单28.90亿元，同比增长6%。
2.费用控制能力较强，三季度有望迎来业绩拐点。市场竞争加剧，公司产品单价走低，海外业务毛利率也出现下滑，报告期内公司毛利率下降31.7%，毛利润同比下降12%。但费用控制有所优化，同时汇兑略有收益，归上净利润1.35亿，同比下降7.10%；扣非净利润1.04亿元，同比下降1.09%。报告期末公司存货11.7亿，同比增长47%，公司采用以销定产模式，存货订单保障性较强，三季度随着产品交付，业绩有望迎来拐点，公司预计，今年前三季度业绩有望实现0-30%的增长。
3.股东治理结构持续变化。公司原董事张小勇先生辞职，提名张家荣女士为董事候选人，张家荣女士现于武岳峰资本平台任财务副总裁。公司当前传统业务的经营仍在巩固强化，但同时从股东治理结构到业务布局的探索都在发生着积极转变，公司通过新设子公司、参与产业基金等方式，正在向汽车电子、集成电路等潜力领域延伸，未来经营有望更具活力。
4.投资建议：维持“审慎推荐-A”投资评级，目标价18-19元。
风险提示：业务交付进度不及预期，新业务投资不及预期。
1.收入略有下滑，费用控制能力较强
收入略有下滑，新业务、新区域实现突破。报告期内，公司实现营业收入17.51亿元，同比下降6.44%，收入下滑虽受行业影响，但主要系公司发货延期所致。分析子公司情况，高压开关类及变配电业务收入波动显著（对应如高高压、思源高压开关、思弘瑞电力控制公司收入下滑较明显）；电力电容产品略有增长；超高压直流断路器、新能源汽车电子、充电桩运维等新品实现突破。公司海外业务拓展卓有成效，海外收入占比已达达16%以上。
公司新增订单稳健增长：报告期内公司订单稳步增长，新增合同订单28.90亿元，与上年同期相比增加5.99%，增速快于营业收入。
市场竞争加剧，单品价格下降，但费用控制能力依旧较强：受市场竞争影响，公司产品单价持续走低，报告期内产品毛利率为31.67%，较17年上半年下降2.13个百分点，净利率8.00%，同比下降0.37个百分点。
费用率方面，销售费用率为12.08%，同比下降1.53个百分点，管理费用率为12.25%，同比上升0.29个百分点，由于汇率变动，上半年公司汇兑略有收益，财务费用率-0.47%，同比下降1.10个百分点，三费总体稳定。
业绩略有下滑：由于费用控制能力较强，公司归上净利润1.35亿，同比下降7.10%；低于利润总额降幅，扣非净利润1.04亿元，由于去年同期政府补助较多，因此公司扣非净利润同比仅小幅下滑1.09%。
公司报告期内存货增长较快：报告期末公司存货账面价值11.75亿元， 较年初增加46.85%； 其中原材料2.75亿元， 较年初增加22.71%；在产品1.88亿元，较年初增加46.30%；库存商品2.94亿元，较年初增加58.17%；发出商品3.19亿元，较年初增加90.73%；半成品等存货0.98亿元，较年初增加4.61%。公司累计计提了1298.49万元存货跌价准备，其中报告期内计提了77.71万元存货跌价准备。
先行指标较强，三季度或迎来业绩拐点：尽管报告期末存货增长较多，但考虑公司采用以销定产模式，存货订单保障性较强，三季度随着产品交付，业绩有望迎来拐点，公司预计，届时业绩有望实现0-30%的增长。
2．海外业务稳步扩张
公司国内客户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及大型铁路、石油、工矿企业，客户较为集中。因国内常规电力设备投资高峰期已过，公司近3年来经营状况都较为平稳。
海外业务向好，占公司业务比重不断增加。公司上半年海外收入达到2.88亿，同比增长17.97%；海外业务毛利率从报告期来看有所回落，但是近两年总体上升。公司18年上半年海外业务占比达到16.47%，为历史最高。
公司持续开拓海外市场：公司继续加强国际市场开拓，产品在东南亚市场取得突破；上半年海外单机合同额2.58亿人民币，与去年同期相比增长33%；海外EPC上半年签订合同1.91亿人民币；EPC执行项目共18个，目前进展顺利。
公司于6月22日通过《关于计划在印度设立高压开关工厂的决议》。公司全资子公司上海思源高压开关有限公司计划投资670万美元（约合人民币4244万元）在印度设立GIS工厂，用于生产420kV及以下GIS产品，其中445万美元（约合2850万元）用于土地购买及厂房建设等固定资产投资。项目预计建设18个月，首期规划年产能120个断路器间隔，预计建成后第三年（2022年）可实现达产。
印度设厂是发展重心业务，也是拓展海外市场。高压开关本身属于公司重点业务，近年来其业务贡献上升明显；印度国家电网和多数邦的电网公司在招标过程中均基本要求投标厂商设有工厂或在建工厂，因此这有利于提升公司在印度的GIS市场市占率，而这也与公司近年来对外战略相符。
海外业务有望延续高增长：公司订单充裕，随着海外市场的不断突破，海外业务毛利率的上升，有望延续高增长。
3．积极转型布局，培育新业务、新产业
公司于6月22日通过了《关于投资上海集岑企业管理中心（有限合伙）的决议》，拟出资8亿元与普通合伙人上海双创投资管理有限公司等共同投资上海集岑企业管理中心（有限合伙）。集岑合伙总规模为人民币12.12亿元，公司认购出资8亿元，占集岑合伙总出资额的66%。
集岑合伙投资方向与公司转型战略协同，是公司布局新能源车市场的重要一环。随着新能源汽车的兴起，用电负荷向电动汽车转移。基于此，公司在巩固原有一次设备、二次设备和电力电子产品优势的基础上，不断加大研发投入，丰富产品类别，通过设立子公司进入汽车电子行业。而集岑合伙的投资领域聚焦于集成电路及专用芯片涉及方向，主要投资于汽车电子、功率器件、物联网等关键领域的芯片设计企业。
巩固既有业务，布局新兴领域，拓展海外市场。公司高压开关业务属于公司重点业务，其应收占比从09年32.12%增长到17年的47.73%，增长明显且迅速；同时，公司近些年来亦越发重视海外市场，报告期内海外营收占比更是达到16.47%的新高；面对市场新趋势，公司亦果断亮剑，积极布局，公司未来将更有活力。
4．公司股东结构发生变化
公司股东治理结构仍在变化调整。公司原董事张小勇先生因个人原因辞去公司董事职务，公司于8月22日公告提名张家荣女士作为公司董事候选人。
张家荣女士曾任上海华跃股权投资管理有限公司财务负责人，诺亚控股有限公司财务总监，展讯通信（上海）有限公司会计总监，天柏宽带网络科技（上海）有限公司综合管理部总经理。张女士自2015年起至今担任武岳峰资本平台的财务副总裁。持有公司5%以上股份的股东上海承芯企业管理合伙企业（有限合伙）为张女士任职的公司武岳峰资本平台的下属子公司。
截至报告期末，上海承芯持有公司股份9.08%。
相关报告
1、《思源电气（002028）—参股设立上海集岑，聚焦投资集成电路与专用芯片设计》2018-06-25
2、《思源电气（002028）—汇兑损益显著影响业绩，企业治理变化仍在延续》2018-04-24
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学本硕，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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