星源材质：产能投放及涂覆占比提升推动业绩增长，毛利率同比提升- 大数跨境

◾公司2018年中报：报告期内，公司实现营收、归上净利、扣非净利分别为3.18、1.53、0.84亿元，同比增长28.8%、115.5%、34.9%。其中隔膜业务营收3.11亿元，同比增长28.4%。业绩符合预期。

摘要

1. 上半年扣非业绩增长超3成，符合预期。1H2018公司归上净利、扣非业绩增长115.5%、34.9%，主要系1）华南干法8号线（0.5亿平）正式贡献产能，以及合肥星源产能逐步释放，上半年公司隔膜销量预计约1.1-1.2亿平（70%-80%YoY）；2）涂覆隔膜比例增加，产品附加值提升；3）2018年3月8日和6月28日，公司全资子公司常州星源收到常州经济开发区财政局的政府扶持奖励资金0.5和0.25亿元，增厚利润；4）2018年2季度美元汇率大幅上升，带来汇兑收益约551万元，去年同期产生汇兑损失约282万元。

2. 隔膜价格下滑，但成本控制力强，毛利率略有提升。1H2018预计隔膜产品不含税单价约2.7元/平米（-26%YoY），但单位成本约1.23元/平米（-27%YoY）。基于成本下滑，公司上半年隔膜毛利率提升至54.4%，同比提升约0.7个ppt。公司隔膜出货价情况符合预期，隔膜成本下滑预计由于公司投放产能正常运行后，公司成本将有所降低。

3.干法产能投放、涂覆占比提升带动业绩增长，湿法获海外大客户认可。干法方面，1H2018出货占比不到80%，市占率由去年的20%提升至今年的30%左右，份额进一步扩张。涂覆方面，预计公司上半年涂覆膜出货占比全部隔膜30%左右，涂覆环节产品附加值更高，公司是LGC在中国唯一的授权涂覆供应商，随着在LGC份额的提升以及未来其他海外客户的拓展，涂覆业务将奠定未来几年的增长基础。湿法方面，7月公司索尼电池业务大单，不仅意味着扩张的湿法产能将获得稳定需求，更意味着公司的湿法隔膜技术获得海外大客户认可。

4.逐渐进入新产能投放期。公司产能投放比较稳健，合肥星源一期部分产能已投产，常州3.6亿平湿法及涂覆线、超级涂覆工厂（10亿平涂覆加工线和4亿平干法线）建设也于今年启动，公司将进入新产能释放期。预计2018年干、湿法基膜产能将达到1.9和1.1亿平以上，2019-2020年将进一步提升至5.9和4.7亿平以上。

5.投资建议：公司财务扎实，产品研发有后劲；依靠产能投放和海外新客户拓展，业绩同/环比有望持续增长，快速增长可以预期。维持“强烈推荐-A”投资评级，维持42-46元目标价。

风险提示：产能释放不达预期、下游需求低于预期。

1.上半年扣非业绩增长超3成，

符合预期

2018年上半年，公司归上净利大增115.5%，扣非业绩增长约34.9%，主要系1）华南干法8号线（0.5亿平）正式贡献产能，以及合肥星源产能逐步释放，上半年公司隔膜销量预计约1.1-1.2亿平，同比增长约70%-80%；2）涂覆隔膜比例增加，产品附加值提升；3）2018年3月8日和6月28日，公司全资子公司常州星源收到常州经济开发区财政局的政府扶持奖励资金0.5和0.25亿元，增厚利润；4）2018年2季度美元汇率大幅上升，带来汇兑收益约551万元，去年同期产生汇兑损失约282万元。

分季度看，公司在二季度实现归上净利润约0.63亿元，同比增长74.8%；扣非归上净利润约0.38亿元，同比增长26.4%。Q2业绩同比增速较Q1略有下滑，主要源于1）行业在去年Q2后备库存力度较大，导致今年1-5月行业仍处于去库存的状态，Q2出货环比略有增长；2）合肥星源产能还未完全释放，规模效应未充分显现，拉高生产成本。总体而言，业绩符合预期。

隔膜价格下滑，但成本控制力强，毛利率略有提升。1H2018预计隔膜产品不含税单价约2.7元/平米（-26%YoY）。成本角度看，单位成本约1.23元/平米（-27%YoY）。基于成本下滑，公司上半年隔膜毛利率提升至54.4%，同比提升约0.7个ppt。公司隔膜出货价情况符合预期，并且由于海外客户向公司的采购价格高于国内厂商水平，且相对稳定，因此预计公司出货价虽同比下降但仍高于同行企业。隔膜成本下滑预计由于公司投放产能正常运行后，公司成本将有所降低。

2.干法产能投放、涂覆占比提升带动业绩增长，湿法获海外大客户认可

干法方面，2017年底增加0.5亿平干法产能，带动2018年上半年出货占比预计不到80%，市占率由去年的20%提升至今年的30%左右。2019年底江苏星源的4亿平干法产能预计建成，伴随新客户拓展与原有大客户的需求增长，公司干法业务有望实现快速增长。

涂覆方面，预计公司上半年涂覆膜出货占比全部隔膜出货30%左右。涂覆环节产品附加值更高，目前国内涂覆加工费1.3-2元/平（不含税），涂覆环节预计是隔膜产品差异化的重要环节，公司是LGC在中国唯一的授权涂覆供应商，大概率在2019年成为LGC涂覆的主供应商，叠加索尼的需求，以及未来其他海外客户的拓展，涂覆业务将奠定未来几年的增长基础。

湿法方面，7月公司获得Murata订单，Murata是全球领先的电子元器件制造商，并于2017年9月收购索尼的电池业务。公司承诺在5年内确保供应约2.5亿平隔膜，预计主要配套索尼电池业务。我们认为，由于索尼采购以湿法隔膜为主，公司成功签订大单，不仅意味着扩张的湿法产能将获得稳定需求，更意味着公司的湿法隔膜技术获得海外大客户认可。

随着下半年新能源汽车行业逐步进入旺季，预计公司全年隔膜销量约2.3-2.7亿平。

3.公司经营稳健，

逐渐进入新产能投放期

整体而言公司的收入质量良好，1H18收入质量改善。2018年上半年公司赊销比、销售商品、劳务获现金比营收、经营现金流净额比税后净利润都出现较大幅度改善，预计源于1）公司产能利用率提升；2）订单多为国内外龙头客户，应收账款回收加速；3）上半年收到较多政府补助。整体而言，公司收入质量良好。存货营收比提升预计主要系去年下半年产业链库存储备较多，导致今年上半年行业仍在去库存。

财务费用下滑源于汇兑收益增加。上半年公司财务费用率约1.78%，同比下滑1.55个ppt，主要系2018年2季度美元汇率大幅上升，带来汇兑收益约551万元，去年同期产生汇兑损失约282万元。

负债率略降，仍比较安全。公司的负债率在报告期内略有下滑，主要源于短期和长期借款下滑。从已获利息保障倍数和公司在手现金来看，目前的负债率比较安全。

此外，值得一提的是，隔膜是重资产、低周转业态，设备折旧占比大，公司非常谨慎的机器与设备财务计提准则，对其账面的毛利率有一定负面影响，如果财务准则对标同行企业，账面盈利能力应该要更高一些。

新产能开始投放。公司报告期内在建工程大幅减少，主要源于合肥星源一期工程部分达到可使用状态而转固（2018年1月，公司收购深圳元亨利贞资本管理有限公司所持合肥星源全部股份）。未来公司还有投资近20亿的常州星源3.6亿平湿法隔膜项目（已撤销其中24条涂覆线的规划，并根据客户要求提升设备和厂房标准，从而将总投资额从16亿提升至近20亿）和投资近30亿的江苏星源超级涂覆工厂项目。

4.盈利预测与估值

根据公司产能规划，我们预计2018/19年随着新产能释放，公司湿法和涂覆隔膜出货量进入快速增长期，通过产品结构优化及以量补价，带动业绩快速增长。预计2018/19年营业收入8.6/12.6亿元（64.3%/47.3%YoY），归上净利润2.7/3.5亿元（153.4%/29.2%YoY），EPS为1.41/1.82元，对应2018/19年23/17.8倍PE。预计2018/19年扣非后归上净利润1.9/2.9亿元（95.9%/48.1%YoY）。维持强烈推荐评级。