国电南瑞：发布股权激励方案

推出限制性股票激励计划。此次激励对象为总工程师、总会计师（兼董秘）、副总经理、其他核心骨干员工等不超过1000人，占2017年总员工数（5864）的17.05%，激励计划股票占公司总股本的0.87%。此次股权激励计划覆盖范围广，涵盖了公司核心管理、技术、业务人员。有利于公司吸引和绑定优秀人才，调动核心人才的积极性，保证股东利益，公司利益和核心团队个人利益的一致性。

多重目标考核，彰显公司未来经营、管理、增长的信心。本次公司考核的标准有4类：第一，净资产收益率从2019年到2022年分别不低于13.2%、13.5%、13.8%、14%，且不低于于同行业对标企业75分位值水平；第二、各年净利润较2017年复合增速不低于11%，且不低于同行业对标企业75分位值水平；第三、成本费用率率从2019年到2022年分别不高于84.80%、84.78%、84.75%、84.73%；第四、各年需完成南瑞集团下达的经济增加值目标，且ΔEVA大于0。

假设2019年1月授予，公司授予的3970万股限制性股票应确认的总费用为36325.5万元（假设授予日股价为18.23元/股），2019年到2023年分别确认11654万元、11654万元、7114万元、4087万元、1816万元。

比较市场化的激励是公司的核心竞争力之一，有助于激励企业经营骨干。公司与集团的薪酬体系一直比较市场化，这也是公司过去能持续吸引人才并在南京形成中国电力软件大本营的主要原因之一。此次激励涵盖1000多位企业骨干员工，有助于增强凝聚力并激发中层活力与积极性。

电网投资有支撑。从行业来看，主要下游客户电网公司的现金流、负债情况都非常优秀，潜在投资能力强大。电网投资的大周期是用电量周期，因此预计常规电网投资能够维持在当前规模。考虑到新一轮特高压建设启动，将在2019-2020年带来逆周期的投资增量。

通过细分领域的机会，有望保持中速增长。公司电网自动化、信通业务快速增长，而调度、直流业务持平或略降。此外，公司近几年总包与租赁业务占比在提升，特别详细的拆分有难度。考虑到公司已经在变电站自动化、调度、直流、配电与用电、电力信通产业都遥遥领先或者处于行业第一水平，根据上细分板块自上而下估计可行性更高。从公司几大细分板块来看：

1） 直流业务2019-2020年将有较好增长；

2） 信通业务有望保持快速增长；

3） 配网自动化与信息化，一方面行业仍有增长，另一方面，公司完成整体注入后，上市公司在变电站自动化、配网与用电信息化、调度、直流主要电气自动化进行系统集成的产品、管理条件更更好，公司也开始在集成、租赁等领域加强投入，近年来，公司的租赁、总包业务也获得快速发展；

4） 调度业务预计今明年将保持平稳，但2020年可能启动新一轮快速发展。

综合来看，公司通过国内电力自动化细分领域的机会，有能力实现中速增长；短期看，公司年内主要板块态势会延续，但轨交PPP项目转让预计在Q4有部分额外效益拉动。

公司在电网自动化领域竞争力遥遥领先，中期看不到有后劲的竞争对手，综合公司竞争力与行业特点，我们认为，通过国内市场获得中速增长在公司的能力范围内，但是长期来看，更高的发展应着眼于网外、海外。

目前负债率43.3%，带息负债总额18.6亿元且为集团委托贷款，在手现金85亿元左右，现金流、自由现金流保持较好，ROE维持在20%以上，经营质量保持在较好状态，上调目标价为21-23元，维持强烈推荐评级。

1、资产整合进度低预期，本次集团基本将核心资产全部注入了上市公司，注入资产体量较大，业务范畴也不局限于电网内部，上市公司业务及管理梳理任务较重，可能造成整合进度低预期。

2、 项目确认延后。公司设备交货及租赁项目确认如果发生延后，会对收入确认产生直接影响。

3、IGBT业务研发低预期。公司目前已大手笔投入IGBT研发，研发进展如果低预期，会导致公司费用的持续增长，进而影响业绩表现。