◾公司发布2020年一季报。实现营收、归上利润、扣非利润分别为13.1、2.5、2.1亿元，分别同比增19.2%、26.1%、9%。公司1季度业绩增速下降，主要系持股公司麦克韦尔在此前疫情严重期开工率较低以及上市费用影响，公司内生仍保持快速增长。维持强烈推荐评级，维持目标价为80-85元。
摘要
业绩符合预期。Q1公司投资收益约1亿元，折算自身业务净利润约1.5亿元（176%YoY）；内生业务持续高速增长，主要系1）金豆电池开始大批量出货、三元软包电池开始盈利；2）铁锂电池产能在荆门，受疫情冲击较大，影响盈利，不过政府补贴得以确认，推算亿纬动力盈利超4000万；3）锂原电池和工业消费类电池产能主要在惠州，复工复产进度良好，维持稳定。
公司动力业务开始收获。公司铁锂业务Q1受疫情影响出货较少，但该业务已有竞争力，新产能投放后总体规模会有一定跨越。公司动力软包电池先后突破戴姆勒、现代-起亚等国际客户，从2019Q3开始加速出货，2020Q1已经盈利；到今年底，公司三元软包产能将达到9GWh。公司方形三元大客户拓展顺利，并计划扩张产能。综上，预计公司动力板块2020年有望开始产生积极贡献；公司动力版块仍在强扩张，但保持“先慢后快、滚动扩大”模式，降低了行业在迭代发展中的资产开支风险。
“金豆”微型电池是工业消费电池新的重要增长点。受疫情影响，全球消费电子需求有所下滑，但耳机无线化趋势没有受到影响，公司微型电池“金豆”Q1开始大批量出货，由于该产品有更高的制备与专利壁垒，预计将有较强的盈利回报。工业消费板块中其他业务正处于客户拓展后的出货释放期，随着良率不断提升，其盈利能力还有望有所提高。
小电池业务将在物联网大发展的背景下上大台阶。在万物互联的大趋势下，各类物联网应用的电源需求可能随之井喷，长期看，锂原电池与微型锂离子电池将是主要的电源供应方式。公司在小电池领域形成了技术、工艺、工装的平台，有全面的解决方案和快速定制及响应能力，长期来看，公司的小电池业务可能达到超市场预期的高度。
投资建议：在“万物互联、无线化、锂电化”趋势下，公司小电池板块有望达到更高的高度。重点投入的板块开始收获，即使麦克韦尔经营不增长，公司2020年利润仍有望超20亿元，继续强烈推荐，维持目标价为80-85元。
风险提示：工业消费电池新业务放量低于预期，动力电池客户开拓低于预期，扩张中的管理风险，新型烟草政策扰动。
1.2020年一季报业绩分析
公司发布2020年一季报。实现营收、归上利润、扣非利润分别为13.1、2.5、2.1亿元，分别同比增19.2%、26.1%、9%。业绩位于业绩预告中值，符合预期。
内生业务持续高速增长。Q1全国受到疫情冲击，但公司业绩仍然保持增长，内生业务持续快速增长，连续3个季度贡献超过麦克韦尔。
1）根据公司披露，20Q1对联营、合营企业取得的投资收益约1亿元，折算麦克韦尔净利润约2.6亿元，麦克韦尔公司业绩同、环比增速均有所下滑，主要系受疫情影响，麦克韦尔开工率不足，同时在上市过程中，产生一定费用。
2）18Q4-20Q1这6个季度，剔除麦克韦尔后公司自身利润同增速分别为27%、46%、81%、339%、309%、176%，公司内生经营持续高增长。
3）20Q1自身业务净利润约1.55亿元，维持高增长，主要系：
锂原电池产能主要在惠州复工复产进度良好，维持稳定；
工业消费类电池除了部分圆柱电池产线在荆门，其余均在惠州，业务正常开展，其中面向TWS耳机的金豆电池开始大批量出货，预计Q1出货1000万颗左右；
动力电池：由于公司少数股东损益主要与亿纬动力相关，根据Q1少数股东损益和公司持有的89.89%亿纬动力股权比例推算，亿纬动力Q1业绩超过0.4亿元，不过其中主要为政府补贴，亿纬动力的铁锂电池产能停工超过40天，盈利有一定影响。软包电池Q1出货正常，开始盈利。
异常量分析
毛利率：20Q1约29.8%（+3.9ppt），主要系配套工业消费类电池毛利率同比改善、利润率较高的金豆电池批量出货、软包动力电池开始盈利。
费用情况：20Q1销售、研发、管理、财务费用率约4.3%、2.8%、9.3%、2.2%，同比下滑0.4、增长0.7、下滑0.2、下滑1个ppt。根据过去2年，公司Q1费用率一般为全年高点。
减值计提：Q1资产和信用减值损失分别约431和1667万元，合计同比增长39%，主要系受疫情影响，部分客户回款受到影响。
现金流状况良好，盈利扎实。随着公司锂原、消费类电池持续增长，以及把控动力电池客户质量，公司Q1经营现金流净额4.15亿元（+130.7%YoY）。
2019年赊销比约235.8%（+38.5ppt），存货营收比约84.7%（-27.8ppt）。同时，销售商品、劳务获现金/营收约100.7%（+16.1ppt），经营现金流净额/税后净利润约161.6%（+72.4ppt）。整体现金流情况良好，盈利扎实。
公司的资产负债表也更加健康。融资后公司负债率降到51.5%，目前在手现金14.6亿元，带息负债8.9亿（-54%YoY），另有18.8亿政府与战略股东（系SKI子公司Blue Dragon）长期借款。
公司固定资产约42.8亿元（+69%YoY），在建工程约23.1亿元（+77.1%YoY），资产仍在快速扩张，主要系随着公司在动力、消费锂电池领域的客户拓展，产能也在持续增加。总体看，公司报表扎实、健康。
2.动力业务正在进入收获期
铁锂业务Q1受疫情影响，正在逐渐恢复。由于铁锂产能在荆门，受疫情冲击较大，不过由于政府补助的确认，根据少数股东损益推算的亿纬动力Q1盈利超过4000万元。
公司现有铁锂电池已有一定竞争力，客户结构较稳定。公司3.5GWh新增铁锂产能已经投运，同时公司计划继续扩张6GWh产能，后续公司可能在商用车、乘用车、电动船、通信储能等市场继续放量。
公司动力软包已经开始批量出货。公司动力软包通过自身培育与战略合作模式并行，连续进入戴姆勒和现代起亚供应体系。2019年Q3公司第一批1.5GWh产能已经转固，由于公司产线在惠州，目前生产经营保持正常，同时海外客户仍然保持正常采购，估算Q1已经开始盈利。
方形三元继续扩张。公司方形三元电池产线目前大客户拓展顺利，现有1.5GWh产能有望下半年开始进入量产阶段。同时，公司计划继续扩张5GWh产能，保障未来客户需求增长。
2020-2021年将是动力储能业务开始收获之年。公司铁锂电池已经具备竞争力，并且新产能已经投产，同时3GWh软包电池产线在2020年爬坡上量，预计公司2020年动力板块有望开始盈利，2021年有望实现较显著的业绩贡献，未来几年就是动力板块开始收获的时期。
3.工业消费电池盈利能力持续提升，“金豆”电池成功应用到TWS领域
工业消费锂离子业务正在客户拓展的释放过程中。公司在电子烟、可穿戴设备领域已经迅速卡位，并持续拓展新的应用市场与标杆客户。另一方面，公司2017年开始将近原定位于电动汽车领域的2.5-3.5GWh圆柱形电池进行技术改造，全面向工业消费市场的小型动力领域切换，经过一年多的努力，陆续在电动工具、电动摩托等市场获得突破，在2018年Q4左右开始加速放量。
2018年，公司该业务收入规模达到17-18亿元，2019年约24亿元，公司工业消费锂离子电池总规模与竞争力均已经跃居国内第一梯队。
工业消费盈利能力有望继续提升。公司2016年之前该板块的盈利水平较低，随着下游向电动工具、家居数码等市场的突破，以及公司对部分效率较低的工序进行改良，公司盈利能力持续提升，目前毛利率已经超过20%。
亿纬锂能“金豆”电池迎来收获。公司5年前就开始布局豆式电池，已经形成专利群，同时公司主打产品质量能量密度已经超过120wh/kg，最高的产品超过200wh/kg，媲美海外龙头企业。2019年底公司已经开始启动产业化，并切入海外主流TWS耳机品牌供应链。根据公司业务发展与行业态势，我们估算公司Q1单月产出可能达到400万颗水平，全年有望实现5000万颗以上的金豆电池交付。由于产品制备壁垒、专利壁垒，预计该产品将有较强的利润率贡献。
TWS是公司微型电池在可穿戴领域的一个成功应用，未来有望在新的丰富多彩的应用中获得更多的应用。
4.锂原业务如期爆发，后续将将在物联网大发展下上大台阶
公司锂原电池具有领先的竞争力。公司锂原过去10年毛利率都在33%以上，近年已达到40%，2019年毛利率提升4.2个ppt达到44%，公司有一定的定价权，其中1）锂亚电池出货量规模超过法国SAFT，规模已经全球第一。2）锂锰电池：规模国内第一，但在全球占有率不高，公司计划投资近5亿元建设的湖北新产能预计2019年下半年逐步达产。3）SPC电池性能介于锂原与锂离子之间，公司规模居前，综合优势也领先。
锂原业务将保持优异的发展。在万物互联的大趋势下，各类物联网应用中电源需求将随之井喷，除了去年的ETC以外，包括智能电表、智能交通等需求形势中期向好，同时，其他物联网的零碎市场也在逐步出现，如家庭智能监控、烟雾报警、车辆维修报警等量大且比较容易标准化的市场。而长期看，锂原电池、小型锂离子电池将是主要电源供应方式。
5.盈利预测
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风险提示
1）公司工业消费电池新业务放量低于预期：公司新业务储备较多，目前TWS业务开始爬坡供货，如专利、产能出现问题，可能导致交货量与盈利情况低于预期。
2）动力客户的落地低于预期。公司已开拓戴姆勒、现代-起亚等客户，相应软包产能开始建设与投放，如果客户需求最后不达预期，可能有资产闲置或浪费的风险。
3）扩张中的管理风险：公司业务快速拓展，锂离子、动力储能业务都有比较强的专业性，扩张中管理跟不上可能长期受益会不及预期。
4）新型烟草政策波动：麦克韦尔贡献投资收益较大，前面我们提示过美国的政策风险，美国青少年使用问题引起争议同时，爆发肺病问题，尽管其卫生与监管机构已基本锁定期主要诱因，但具体结论与管理办法尚未发布，短期有负面影响，也需要产业界做出相应努力和证明。国内市场电子烟监管也在趋严，尽管可能加快低温加热烟的推广，但也还没有看到具体的官方决定与举措。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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