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亿纬锂能：Q3再超预期，内生业务增长如期加速

电新产业研究

2019-09-02

导读：亿纬锂能（300014）——Q3再超预期，内生增长如期加速

◾公司发布前3季度业绩预告：前3季度预计实现归上净利润8.85-9.51亿元，同比增长133.8-151.2%，折算Q3归上净利润3.85-4.51亿元，同比增长75-105%。在持股37.55%的新型烟草雾化器公司麦克韦尔持续高增长的同时，公司内生业务开始如期加速，我们估算公司自身业务Q3增速将达到100%-185%。公司仍在强成长阶段，动力储能有望在明后年进入收获期，调整盈利预测，并相应调整目标价为44-48.5元。

摘要

1. 再超预期，内生如期加速。根据产业态势及麦克韦尔产能情况，估算麦克韦尔Q3可能保持同比高增长、环比平稳增长，若按照2-3%左右的环比增速保守值估计，则扣除麦克韦尔影响后，公司Q3内生业务利润1.5-2.2亿元，同比增长100-185%左右，内生经营如期加速（2018Q4-2019Q2，公司自身业务的利润同比增速分别为27%、46%、81%）。

2. 需求激增、产能释放将推动锂原电池开始新一轮快速增长。国内交通ETC改造在2季度正式启动，根据规划2019年底ETC用户数量可能突破1.8亿，较2019年5月底的8367万个将大幅增长。公司锂原电池在国内ETC市场份额达70%左右。受益于此，公司锂原业务3季度快速爬坡。此外，我们预计国内新一轮智能电表改造可能在2020年启动，可能带来新的锂原电池需求。同时，湖北锂锰产能下半年陆续投产，将贡献较大新产能。

3. 工业消费锂离子电池在客户拓展后的释放阶段，动力储能明后年有望开始收获。公司在电动工具、数码及家居、新型烟草等下游还在客户拓展和放量过程中，预计该业务有望保持高增长，随着良率不断提升，预计盈利能力也将稳步提高。动力领域，公司铁锂电池已有竞争力且持续盈利，软包电池成功切入海外大客户供应链并开始出货，预计软包与铁锂电池2020年将贡献显著的增量。

4. 麦克韦尔分析。我们认为，麦克韦尔的领先是三个维度的突破：从烟具到烟弹，从蒸汽电子烟到HNB与医用CBD，以及其客户的市占率提升。综合行业与公司态势，预计麦克韦尔规模可能在未来几个季度上新台阶。

5. 结论与投资建议：公司锂原电池开始了新一轮高增长，工业消费锂离子在客户拓展的释放期。麦克韦尔在新型烟草、医用CBD领域竞争力领先，将保持高增长。投入最大的动力储能板块有望在明后年进入收获期。公司仍在强成长阶段，维持强烈推荐评级，提高目标价为44-48.5元。

风险提示：产能扩张与客户开拓低于预期，管理难度加大，新型烟草波动。

1.三季度业绩再超预期

公司发布前3季度业绩预告。前3季度预计实现归上净利润8.85-9.51亿元，同比增长133.8-151.2%。其中Q3预计实现归上净利润3.85-4.51亿元，同比增长75-105%。

内生业务、投资收益齐贡献：公司的业绩增长构成中，麦克韦尔预计仍有较大贡献，但公司自身业务也在如期加速。

1）根据产业链态势以及麦克韦尔产能情况，保守估算麦克韦尔环比微增（同比仍高增长），如果按照3%的环比增速保守值估计，Q3麦克韦尔净利润在6亿元左右。

2）扣除麦克韦尔影响后，公司自身业务Q3利润约1.58-2.24亿元，同比增长103-187%，公司内生经营如期开始加速（2018Q4-2019Q2，剔除麦克韦尔后公司自身利润的同比增速分别为27%、46%、81%），主要系配套ETC的锂原电池从6月开始加速，以及圆柱三元出货持续增长及毛利率可能有所提升所致。

2.锂原电池以及开始新一轮高增长

ETC市场需求快速增长。ETC应用场景主要是高速公路收费系统、停车场收费系统等。从2018年5月开始，国务院、交通部等政府部门连续发布政策要求提升高速公路ETC。2018年我国ETC用户数量约7656万，2019年5月底 ETC用户数约8367万，根据政策要求2019年底用户数量要突破1.8亿，需求激增。

应用于ETC的锂原电池Q3开始加速出货。上半年公司锂原电池营收约6.6亿元，同比增长6.7%，毛利率约40.5%，单Q2锂原增长18%左右，经营有所加速，但是ETC市场确认并不多。我们估算从6-7月开始，ETC用锂原电池已开始大规模出货。

公司锂原电池具有全球竞争力。锂原过去10年毛利率都在33%以上，近年已接近40%，2019年上半年毛利率提升0.8个ppt达到40.55%，详细拆分看：

1）锂亚电池：出货量规模超过法国SAFT，规模已经全球第一。下游较宽泛，智能交通ETC/CPC业务已经启动，目前已经开始提速。后续随着国内电表改造启动，终端需求还会加快。

2）锂锰电池：规模国内第一，但在全球占有率不高，2018年预计收入约数亿元，目前产能基本满产但仍供不应求，公司计划投资近5亿元建设的湖北新产能预计2019年下半年逐步达产。随着家庭智能监控、烟雾报警、车辆维修报警等智能化市场的发展，该业务也会提速。

3）需求前景可能比市场预想的要更强：锂原电池的主要下游如电表、智能交通等需求形势中期向好。ETC市场中，公司的锂原电池、SPC(电容器)国内市占率70%以上，我们预计，今年年底ETC为公司带来的锂原订单可能接近公司去年锂原全板块收入。同时，我们预计2019年底到2020年，国内智能电表改造可能启动，将给锂原电池带来大的新需求。此外，物联网的零碎市场也在逐步出现。

3.工业消费锂离子的客户拓展效果正在显现

工业消费锂离子业务正在客户拓展的释放过程中。公司从2010年开始发展消费类锂离子电池，前期主要市场在新型烟草领域，2010-2013年快速增长并获得全球第一市占率，但在2014-2015年一次性电子烟（基本不充电）向可充电电子烟切换的过程中，波动较大。后期，公司一方面在拓展新的应用市场与标杆客户，另一方面，公司2017年开始将近原定位于电动汽车领域的2.5-3.5GWh圆柱形电池进行技术改造，全面向工业消费市场的小型动力领域切换，经过一年多的努力，陆续在电动工具、电动摩托等市场获得突破，在2018年Q4左右开始加速放量。

2018年，公司该业务收入规模达到17-18亿元（2018年该业务毛利率可能有所下降，主要系三元圆柱产能仅在Q4开始放量，固定成本摊销较高所致），2019规模还将有大的提升，总体规模与竞争力均已经跃居国内第一梯队。

工业消费盈利能力将持续提升。公司2016年之前该板块的盈利水平较低，随着下游向电动工具、家居数码等市场的突破，公司盈利能力持续提升。其中，圆柱形电池产能在2018年开工率较低，2019年开工率、良品率应该都有比较显著的提升，不仅带来收入的提振，也将带动盈利能力继续走高。

在“无绳化、锂电化”大趋势下，行业需求总体仍会较好。2019年上半年，类比公司三星SDI、天鹏电源等企业在电动工具等领域出货均维持20%以上增长（天鹏营收增速低于20%，主要系对部分国内客户降价）。

公司有望保持快速增长。公司锂离子电池在发展过程中，逐步形成了偏平台化的研发制造体系，能快速为客户提供定制化方案，先后成功切入可穿戴、蓝牙用品、新型烟草、电动工具、电动摩托等细分市场。且公司公司近3.5GWh（折算年度产能）刚从2018年开始爬坡，预计该板块有望保持高增长。

4.动力储能仍在投入期，有望在明后年迎来收获

动力与储能电池板块业务概况。公司铁锂电池已有一定竞争力，已是南京金龙、吉利等客户的的重要供应商。近几年，公司调整客户结构，铁锂电池在物流车市场进行收缩，主要服务业内较强的企业。而三元软包、三元方形电池的市场重心，则一直在国际客户上。2018年三元软包电池成功进入戴姆勒体系，2019年又进入现代-起亚体系，后续有望在新的标杆客户获得突破。此外，通信、电力储能领域，公司与主要客户长期合作，储能业务保持快速增长。

仍在投入期。湖北金泉子公司（铁锂为主，含部分三元圆柱电池）上半年收入10.2亿元，利润0.82亿元，该公司已经在持续盈利，但考虑到母公司的人力资本开支、财务支出、软包与方形业务的研发与物料消耗，我们分析，公司的动力储能板块，整体上仍尚未实现盈利，目前仍在投入期。

公司是准一线中最有希望发展壮大的公司之一，主要系：

1）公司长期从事锂电池业务研发、制备、销售，上市前主业就是锂原电池，2010年开始投入锂离子电芯业务，2014年开始投入动力储能业务，在电化学材料体系上有一定积累。

2）目前，公司铁锂电池已有一定竞争力，装机规模稳居前四，并已在持续盈利。

3）动包软包电池2018年进入戴姆勒供应体系，行业层面对其业务反馈较好，2019年又成功切入现代-起亚体系。方形业务2018年刚完成调试投运，定位仍然是国际标杆企业。

4）公司具有比较可持续的基础业务和现金流业务支撑。锂原业务具有全球竞争力，盈利、回款一直很优秀；工业消费锂离子已进入第一梯队，并开始贡献较多盈利；持股的麦克韦尔公司造现能力强悍预计较高分红可以持续，麦克韦尔的利润对上市公司也是真实和实在的。

5）公司在产能投放中保持渐进、滚动投入方式，一方面考虑了装备与技术进步的的情况，在优化与迭代上投产，提升投资效率。另一方面根据客户进展逐步投入，降低资产风险。公司“先慢后快”、“先难后易”的投入，长期来看可能是比较稳健且有效的模式。

公司动力储能业务有望在明年开始收获。公司铁锂业务近几年已经在持续盈利，但软包、方形业务的研发投入、财务费用较多，但随着公司3GWh软包电池产线在2020年开始陆续爬坡上量，预计公司整个动力电池板块将开始盈利，并进入收获期。

5. 麦克韦尔的强大是多个维度的突破与领先

麦克韦尔的超预期可能是多个维度的突破：1）公司烟弹（雾化器）业务获得突破，收入开始快速提高，烟弹作为壁垒较高一些的耗材，盈利情况显著好于烟具。

2）公司客户的市场地位在提升，公司主要客户NJOY、雷诺烟草公司在美国等市场的市场份额快速提高，在挤压JUUL公司份额。

3）医用CBD业务在海外快速增长，采用蒸汽型的CBD正在成为行业主流，公司相关业务可能也有强的增长。

麦克韦尔具有较强的核心技术，客户结构优质。麦克韦尔公司具有较强的研发力量与专利体系，在陶瓷加热、儿童防护雾化等领域拥有核心技术。公司不仅在蒸汽型电子烟领域有领先的技术与工艺，在加热不燃烧（HNB）领域追赶较快，已经成为JTI（日烟）ODM厂商。

麦克韦尔大部分业务为国际客户的ODM业务，客户包括英美烟草前五大国际主流客户在公司收入超过45%。根据其客户销售结构，公司2019年之前近九成的电子雾化器产品直接出口欧美日本等海外市场，受国内市场和政策的影响比较小。

6.结论与投资建议

公司锂原电池需求/产能双轮驱动，可能有较强的爆发性。锂离子消费在“无绳化、锂电化”态势下，预计保持快速增长。公司持股37.55%的新型烟草公司，在新型烟草、医用CBD市场竞争力领先，保持着高速发展态势。动力储能是公司投入最大，也是对当前利润表拖累较多的板块，目前已经获得一系列突破，有可能在2020-2021年开始收获。

结论：综上，公司仍在强成长阶段，新的的增长点正在出现，继续推荐，调整盈利预测并调整目标价为44-48.5元。

风险提示

1）新能源汽车政策低于预期；如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。

2）产能扩张与客户开拓低于预期；项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。

3）扩张中的管理风险：公司业务快速拓展，锂离子、动力储能业务都有比较强的专业性，扩张中管理跟不上可能长期受益会不及预期。

4）电子烟政策波动：麦克韦尔贡献投资收益较大，如果美国、日本等电子烟主要消费市场政策波动太大，可能有带来不利影响。

最近研报

1、深度报告：仍在强成长阶段，动力板块有望在明后年开始收获，2019.8.18

2、深度报告：业绩再超预期，动力储能业务将开始收获，2019.5.7

3、深度报告：季度高增长，公司主营与持股公司麦克韦尔双超预期，2019.4.1

4、深度报告：动力电池国际客户再下一城，电子雾化器相关业务有望保持良性增长，2019.3.18

5、深度报告：电子烟337调查不会对公司投资收益产生重大影响，2018.12.24

6、深度报告：业绩持续超预期，期待动力电池取得突破，2018.11.29

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。

◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。

◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖新能源产业。

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

◾行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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