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思源电气：业绩高增长，盈利能力有望显著提升

电新产业研究

2020-04-20

导读：业绩高增长，盈利能力有望显著提升

◾公司发布2019年年报，报告期内收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同别增长32.74%、89.25%、148.03%，经营持续创历史新高。公司现有的开关、电能质量、线圈类业务都已有强的竞争力，当前重点培育的产品方向是柔性直流、电力软件、变压器。同时，随着公司产品面更宽，加上在海外布局与积累，公司在海外EPC市场的竞争力更强并已初见成效。中长期看，公司新业务发展，将推动公司再上新台阶。中短期来看，最近大半年电力设备主要产品的招标价有所回升，而原材料价格在调整，预计公司收入仍然会较快增长，盈利能力将有所提升。维持“强烈推荐”评级，维持目标价25-28元。

摘要

业绩高增长，创历史新高。公司2019年收入、归上净利润、扣非利润分别为63.8、5.6、4.9亿元，分别同比增32.74%、89.25%、148.03%。其中，4季度收入、归上净利润、扣非利润分别为21.8、1.5、1.1亿元，分别同比增24.7%、168.1%、724.1%。业绩高增长，收入、利润、订单均创历史新高。

盈利情况有望显著提升，2020年有比较确定性的快速增长。2019年公司新增订单（不含税）81.21亿元，同比增21.53%，其中国内订单65.2亿元，占比超80%，在手订单饱满，收入端有望保持较快增长。同时，由于2019年开关等产品招标价格有所提升（招标规则更重视质量），叠加铜、钢、银等原材料价格下降，我们估算公司在手订单毛利率较2019年可能有2-4个百分点提升，盈利能力的提升有望带来较大的利润弹性。

公司通过产品加法持续增长，中长期态势清晰。公司从线圈业务起家，过去10几年成功拓展敞开式设备（断路器、隔离开关、熔断器、柱上开关）、无功补偿与电能质量、GIS（组合电器）等三大类新产业，都在对应细分领域有靠前的竞争力，公司过去在从1到4的跨越中成功穿越行业周期，未来，公司电力软件、变压器、柔性直流、海外EPC等新产品与业务可能带来新增量。

可能开始新一轮整合与拓展。公司2005-2008年进行了一系列整合，相应公司与业务都具备了较强的竞争力并在持续盈利，到目前都获得了成功。公司报表质量高，资产负债表有后劲，可能开始新的整合与拓展。

投资建议：公司的产品与管理能力支撑公司成为较大的企业，中长期路径清晰，短期确定性较高，维持“强烈推荐”评级与25-28元目标价。

风险提示：海外业务交付不及预期，新业务发展不及预期。

1、业绩实现高增长，经营创历史新高

业绩实现高增长，经营创历史新高。公司发布2019年年报，报告期内，收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为63.80、5.58、4.90亿元，分别同别增长32.74%、89.25%、148.03%。其中，4季度公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为21.77、1.47、1.17亿元，分别同比增长24.72%、168.10%、724.07%。业绩实现高增长，收入、扣非后净利润均创历史新高。

分项业务情况。2019年公司开关类产品、线圈类产品、无功补偿类产品、智能设备产品、工程总包分别实现收入27.3、13.7、9.1、5.4、7.7亿元，分别同比增长30.9%、42.0%、10.3%、17.6%、164.7%。

其中，公司综合毛利率达29.31%，较2018年下降1.3个百分点，主要系总包工程类业务收入确认方式变更，毛利下降所致。

公司经营态势良好。2019年公司新增合同订单（不含税）81.21亿元，同期增长21.53%。主要产品业内竞争力领先，整合的变压器产业有望逐步产生贡献；公司海外业务占比接近20%，长期布局的海外战略也已开始收获。

行业方面，电网招投标的最低价招标引起一系列问题，装备制造企业平均盈利水平也已达历史低位，微观来看，行业招标价2019以来已经有所回升，我们预计行业与公司的盈利能力有望稳中有升。

报表健康，高质量增长。公司财务、回款管理一直比较严格，销售商品获取现金与收入比一直在90%以上的水平，2014年以后一直是比较好的自由现金流（2015-2018年自有现金流与税后净利润算术平均值在80%左右），公司的增长是高质量的增长。

2、盈利能力有望显著提升

2019年，公司扣非后净利率7.7%，较2018年提升3.6个百分点，主要系收入增长摊薄了管理、销售费用率等。2019年公司综合毛利率下降1.3个百分点主要系总包工程业务收入确认规则变更，其余产品毛利率维持稳定或者有所上升，2020年由于原材料价格下降，同时，随国网对产品品质、可靠性要求提升，产品招标价格可能上涨，公司毛利率有望得提升。此外，可以看到公司主要子公司2019年净利率较2018年有比较明显的增长。

盈利能力有望显著提升。预计公司后续盈利能力有望持续提升：

1)原材料的影响在反向演绎。2019-2020年，上游原材料价格开始陆续下跌，近期跌幅在加大，部分招投标是闭口合同，其盈利会提升。其中，对采购上游材料较多的一次设备会更加明显。

2)招投标准则的优化。国家电网等公司在招投标根据招投标法，之前采用最低价中标规则，后来在商务评分中采用中间价下折（最中间价下折一定幅度的靶心，商务打分最高），2019年2季度之后，开关、保护等重要产品的招投标中，中间价下折幅度显著压缩。2019年下半年以来，开关、继电保护等重要产品的中标价格，已经有一定幅度的回升。我们预计这个态势还会延续。

3)省、市公司主导招投标，头部企业可能受益。目前更大比例的常规产品招投标，在向省、市电力公司下移，一线单位可能更倾向优质产品特别是经济发达地区；同时，省市公司招投标中，中标限额可能会稍微松绑，优势企业份额可能有所提升。

4)收入增长对成本的自然摊薄。由于资产折旧、人员费用等成本相对固定，收入增长会对盈利能力有正向提振。

部分企业在退出或边缘化。电力装备产业新进入者少，部分中小企业在逐步边缘化。从报表上看，主流企业2015-2016年之后的资产开支显著缩减，现金流、回款、自由现金流都有显著的好转。

3、通过产品加法实现持续增长，中长期发展路径清晰

公司超越行业的增长，是通过不同的新产品壮大实现的。国内输配电投资在2013-2014年之后总量基本低速增长，思源的增长似乎独立于电网投资走势，主要是因为开关等培育业务的市占率长期提升、以及海外业务的突破带来的。

公司2008年开始在原有开关业务基础上开始大力投入GIS开关业务，规模跃居国内前三，规模超10亿元。类似的，2007年设立的思源弘瑞（继保自动化业务）、2006年开始的电容器（变电站电容）等业务，都是从无到有的发展。总体看，公司业务目标非常清晰，管理、整合能力突出。

变压器、海外EPC、柔性直流、电力软件等业务推动新一轮增长。公司GIS/隔离开关、互感器、电抗器已业内前三，新的投入主要是变压器、保护自动化等电力软件、海外EPC。

细分领域做到了行业前列，具备核心竞争力。公司培育的各类业务均做到了行业前列，中标排名靠前，具备核心竞争力。细分产品看：GIS、断路器、高压开关、变压器、电抗器、电容器、互感器等产品排名前二、前三。

4、进入一轮并购与整合和拓展期

公司并购整合能力强。公司在2004-2008年实施了一系列并购与整合，到目前，基本都实现了并购的产业愿景。

公司2004年开始持续增持如高高压的股权，至2008年增持股权至95.48%，到2019年，如高高压实现收入10.9亿元，净利润1.25亿元。

2006年公司收购如高高压持有的思源赫兹互感器的股权，收购后持股比例达75%，后续又持续增持至90%，2019年思源赫兹互感器实现收入5.3亿元，净利润0.76亿元。

2007年公司通过并购持有思弘瑞公司49.8%的股权，后续增持至91.39%，2019年思弘瑞实现收入5.9亿元，净利润0.65亿元。

公司2007年整合的四方清能公司，到2018年实现4.95亿元收入，0.17亿元净利润。

2004年、2007年公司设立的思源电容器、思源高压公司，分别从事电力电容器、GIS业务。至2019年，思源电容器、思源高压公司分别是实现收入4.1、18.0亿元，净利润0.28、1.26亿元。

进入新一轮整合和拓展时期。2016-2017年，公司上一轮整合和孵化业务基本进入正轨，具有竞争力，开始持续盈利。同时，公司通过电输变电主业的积累，资产负债表较强，在手现金较充沛，从2018年开始，公司进入新一轮的整合和拓展期。

2018年设立瑞士SECH SA公司开发超级电容应用，2017年参股烯晶碳能（GMCC）公司，并在2018年设立上海稊米汽车科技，研发超级电容等汽车电子业务。公司近几年还收购上海整理器公司，参股上海陆芯，并投资设立上海集岑在集成电路与半导体领域进行投资。

公司干法电极与超级电容受关注。公司持股10%的烯晶碳能公司，主要产品包括干法电极、超级电容器单体、超级电容器模组以及储能系统。烯晶碳能是少数几家掌握了干法电极制备工艺的公司，专利储备与技术积累仅次于Maxwell，也是全球第三家、国内第一家进入主流乘用车供应体系的超级电容公司。

上海稊米汽车科技开发的超级电容启停模组在沃尔沃某款混动车型已实现量产，并进入批量供货阶段，迄今累计发货超过1万套。瑞士SECH SA的的超级电容产品，已获国际知名汽车电子零部件公司的定点。我们估算上海稊米2020年超级电容收入有望超过0.5亿元。超级电容比较适合在汽车启停、制动回收、短时储能或备用等领域应用。此外，GMCC的干法电极工艺，理论上可以应用到未来的锂电池负极或者正极制备上，解决现行湿法制备方式存在的涂覆设备昂贵、烘烤耗时耗能、溶剂需要回收等一系列问题。理论上也适合半固态或固态锂电池的极片制备。