◾公司电解液业务较早突破海外客户，并保持产能的持续扩张，同时积极拓展上游 材料布局，未来将持续成长。氟化工业务突破核心环节工艺，下游应用从医药中 间体向多个新兴领域延伸，同时随着海德福扩产，公司产品链纵向一体化布局更 加完善，海德福与海斯氟可能进一步发挥协同效应，公司有机氟化工业务有望保 持高盈利水平。公司起家的电容器电解液业务近几年稳健发展，新培育的半导体 化学品业务正在加大投入，未来有望产生较好的盈利回报。
摘要
电解液业务持续成长，上游布局有望带来更多回报。电解液环节自身生产工 艺流程较短，产品性能和盈利能力的产异化主要体现在上游材料的布局。2014 年公司收购在 FEC、VC 等传统添加剂领域具备较强竞争力的瀚康化工，近 2 年开始布局溶剂、新型锂盐、新型添加剂。公司电解液业务较早突破海外大 客户，市占率保持第二，未来在国内外大客户需求增长、新客户的持续开拓， 以及上游材料布局，预计电解液业务将保持继续增长。
有机氟化工业务盈利能力强悍，产品链布局更加完善。公司2015年收购的海 斯福较早突破六氟环氧丙烷的工业化生产，是国内极少数能够大规模量产六 氟丙烯下游含氟精细化学品的企业。业务从起初的麻醉剂中间体拓展至航空 航天、燃料电池质子交换膜、半导体等领域。同时，公司通过海德福扩产项 目，进一步拓宽有机氟材料产业链纵深，聚焦四氟乙烯、六氟丙烯下游含氟 聚合物、精细化学品等产品，并保障原材料供应。通过海德福延伸以及产品 和客户结构持续优化，公司氟化工业务有望保持高盈利回报，并将继续成长。
电容器电解液经营稳健，半导体化学业务投入正在加大。电容器化学品是公 司起家业务，公司形成了优秀的产品和客户结构，毛利率一直维持在 30-40%， 经营稳健。近几年，公司在半导体化学品业务中的投入在加大，包括荆门宙 邦的扩产计划，已开拓华星光电、天马、台积电等客户，未来半导体化学品 业务有望成为公司新的业务支柱。
投资建议。公司业务布局均衡、稳健，依据有机氟化工、电容器电解液等利 基业务不断培育新业务，长期发展比较可持续。维持“强烈推荐-A”投资评 级，调整目标价至 59-65 元。
风险提示：新能源汽车政策低于预期，产能扩张与客户开拓低于预期，产品 价格持续下降。
1.电解液业务将继续成长，
上游材料布局有望带来更多回报
电解液业务积累深，较早突破海外客户。公司 2000 年就进入锂电池电解液行业，2013 年开始加大在动力电池电解液以及其上游主要原材料子公司(瀚康、博氟等)的投入。2011 年就已经突破 SONY、松下、三星 SDI 等一批国际高端客户供应链，后续陆续突 破 LGC 等全球龙头动力电池企业，并且在海外客户的份额正在持续提升。
将保持继续增长。公司电解液业务国内外客户布局比较均衡，总占有率保持第二。目前 电解液产超过 5 万吨，并且仍在继续扩建，2025 年规划产能达 20 万吨。未来在国内外 大客户需求增长，以及新客户的持续开拓下，预计将保持继续增长。
电解液上游材料布局有望带来更多回报。公司在添加剂、新型溶质、溶剂方面的布局对 于产品差异化和保障原材料供应方面也有重要意义。添加剂领域，公司在 2014 年收购张家港瀚康化工进入添加剂领域，在 FEC、VC 等传 统添加剂领域具备较强的竞争力，同时公司在二氟磷酸锂等新型添加剂产品也有布局。
新型溶质领域，子公司湖南博氟在 2016 年已具备 200 吨 LiFSI 产能，并计划扩产 2400 吨，其中一期 800 吨预计将在今年 Q3 投产。
溶剂领域，2018 年公司在惠州基地新建 5 万吨溶剂项目，以碳酸脂类溶剂为主，预计 今年 Q3 陆续开始投产。目前电解液溶剂中一般 80%以上都是碳酸乙烯酯(EC)、碳酸 二甲酯(DMC)、碳酸甲乙酯(EMC)、碳酸二乙酯(DC)、 碳酸丙烯酯(PC)等五 种碳酸酯产品。溶剂在电解液成本中占比约 20-30%，公司自产后有望实现成本降低。
2.有机氟化工业务盈利能力强悍，
产品链布局更加完善
海斯福质地优秀。公司于 2015 年收购的海斯福以六氟丙烯下游含氟精细化学品为主， 其中起家产品为吸入式麻醉剂七氟烷中间体，后来延伸至农药中间体、氟橡胶硫化剂、 PFA 聚合物中间体等领域，下游应用也从医药领域扩张至航空航天、燃料电池质子交换 膜、半导体等领域。
六氟丙烯下游含氟精细化学品的核心在于六氟环氧丙烷的工业化生产，海斯福凭借深厚 的氟化工产业积淀，是国内极少数具有规模化生产六氟丙烯下游含氟精细化学品的企业。
盈利能力强劲，保持中高速增长。过去 5 年，海斯福毛利率维持在 45-60%之间，同时 保持着中高速增长，主要系公司下游产品进入门槛较高，并且持续开拓新的下游应用。此外，六氟丙烯上游产业链主要是“萤石-氢氟酸-R22-四氟乙烯”，从 2019 年至今该产 业链产品价格持续下降，带动公司盈利能力持续提升。
海德福扩产，进一步完善产品链。公司定增项目中，海德福高性能氟材料项目总投资 10 亿元，建设年产 1.5 万吨高性能氟材料生产线，其中一期项目投资 8 亿元，产能 1 万吨。本次项目的主要产品为四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺 酸树脂、氢氟醚、四氟磺内酯等。本次扩产后，公司将聚焦以四氟乙烯、六氟丙烯为原 材料的高性能含氟聚合物和精细化学品，并进一步拓宽有机氟材料产业链纵深。
此外，公司通过参股永晶科技，布局上游氢氟酸等产品，与海斯福、海德福形成协同。同时，通过博氟科技、瀚康化工布局新型锂盐和含氟添加剂领域。
3.电容器板块经营稳健，
半导体化学业务投入正在加大
电容器化学品经营稳健。电容器化学品业务是公司创立之初的唯一主营业务，产品主要 包括铝电解电容器化学品、超级电容器化学品等。在过去 10 多年发展中，公司形成了 优秀的产品和客户结构，毛利率一直维持在 30-40%。
2019 年受房地产、汽车、家电等市场需求下滑，叠加中美贸易战等影响，电容器市场 需求增速放缓，但公司凭借持续升级的产品结构，毛利率仍在提升。
半导体化学品业务投入正在加大。在下游需求与政策的助力下，我国半导体化学品行业 将迎来进口替代的良机，公司半导体化学品业务营收也在持续增长。近年该业务投入在 加大，包括荆门宙邦的扩产计划，已开拓华星光电、天马、台积电等客户，未来贡献会 慢慢出来，同时参考竞争对手的毛利率仍有较大提升空间，可能对公司估值有帮助。
4.盈利预测
风险提示
◾新能源汽车政策低于预期: 如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销 售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
◾产能扩张与客户开拓低于预期: 项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利 的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。
◾产品价格持续下降: 动力电池不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼 并等方式参与竞争，同时现有企业亦纷纷扩充产能，如果未来市场需求不及预期， 市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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