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思源电气（002028）：中报超预告上限，业绩再超预期

电新产业研究

2020-07-10

导读：公司发布2020年上半年业绩快报，收入、净利润分别同比增长23.1%、139.8%，公司业绩再超预期，并超预

公司发布2020年上半年业绩快报，收入、净利润分别同比增长23.1%、139.8%，公司业绩再超预期，并超预告上限。综合行业态势与公司现状，公司今年业绩高增长有确定性，明年业绩增长也有支撑。而中长期看，变压器、海外EPC等业务有望推动公司上新台阶，公司现有业务与管理都支撑成为较大的企业。维持“强烈推荐”评级，上调盈利预测，上调目标价为30-33元。

摘要

中报超预告上限，业绩再超预期。公司发布2020年上半年业绩快报，收入、净利润分别为29.7亿元、4.6亿元，分别同比增长23.1%、139.8%。其中Q2收入增长34%，净利润增长117%，公司业绩再超预期、并超预告上限（公司1季报预计中报利润3-4亿元）。

业绩持续快速增长有确定性。在2-3月疫情期间招投标活动大幅削减情况下，公司上半年国内不含税订单达30.48亿元，同比增8%，预计下半年中标量将有显著提振。最低价中标带来一系列恶性质量问题，电网公司2019年开始修订招投标规则，主要一次设备中标价格温和回升（2020年仍在提升），预计公司2021年毛利率水平还会有所提升。综上，预计2021年经营也有良好的支撑。

清晰的阿尔法和中期路径。公司从线圈小业务起家，过去10年通过产品拓展穿越行业周期。目前，新的三大业务正在崛起（变压器、柔性直流与电力软件、海外EPC）。其中，软件稳居国内前六， 2018年整合的东芝变压器已开始盈利。此外，公司直流、轨交业务也开始产生贡献。公司海外EPC布局10年已成体系，综合解决方案、一站式采购优势正在体现。目前海外市场收入占比近20%，未来4-5年有望提升到40%以上，海外大有可为。

进入新一轮拓展期。公司整合能力强，2005-2008年先做了多宗整合，到目前基本都实现了当时的产业愿景。2018年后公司整合与投资在加快，目前公司报表在手净现金20亿元（另有10亿元半导体投资），如没有特别开支，2021年末公司净现金有望达60亿元，有能力进行扩张和新业务探索。

投资建议：公司产品架构与管理能力，能支撑成为更大的企业。短期确定性高，中期发展路径清晰。维持“强烈推荐”评级，上调盈利预测，上调目标价为30-33元。

风险提示：国电电网投资波动，变压器等新业务不及预期，半导体与超级电容等新业务迟迟不能产出。

1.中报业绩超预告上限

中报业绩超预告上限。公司发布2020年上半年业绩快报，收入、净利润分别为29.7亿元、4.6亿元，分别同比增长23.1%、139.8%。其中Q2收入增长34%，净利润增长117%，公司业绩再超预期，并超预告上限（公司1季报预计中报利润3-4亿元）。

公司高增长主要系：在手订单充沛、国内交付加速、订单质量毛利率提升明显。2020年上半年公司销售毛利率、归上净利润分别上升4.53、7.56个百分点。

2.业绩持续快速增长有确定性

公司2020年收入有望实现较快增长。2019年公司新增合同订单（不含税）81.21亿元，同期增长21.53%。在2-3月疫情期间招投标活动大幅削减情况下，公司上半年国内不含税订单达30.48亿元，同比增8%，预计下半年中标量将有显著提振。

最低价中标带来一系列恶性质量问题，电网公司2019年开始修订招投标规则，主要一次设备中标价格温和回升（2020年仍在提升），预计公司2021年毛利率水平还会有所提升。综上，预计2021年经营也有良好的支撑。

公司盈利能力有望显著提升：

1)原材料的影响在反向演绎。2019-2020年，上游原材料价格开始陆续下跌，近期跌幅在加大，部分招投标是闭口合同，其盈利会提升。其中，对采购上游材料较多的一次设备会更加明显。

2)招投标准则的优化。国家电网等公司在招投标根据招投标法，之前采用最低价中标规则，后来在商务评分中采用中间价下折（最中间价下折一定幅度的靶心，商务打分最高），2019年2季度之后，开关、保护等重要产品的招投标中，中间价下折幅度显著压缩。2019年下半年以来，开关、继电保护等重要产品的中标价格，已经有一定幅度的回升。我们预计这个态势还会延续。

3)省、市公司主导招投标，头部企业可能受益。目前更大比例的常规产品招投标，在向省、市电力公司下移，一线单位可能更倾向优质产品特别是经济发达地区；同时，省市公司招投标中，中标限额可能会稍微松绑，优势企业份额可能有所提升。

4)收入增长对成本的自然摊薄。由于资产折旧、人员费用等成本相对固定，收入增长会对盈利能力有正向提振。

5)部分企业在退出或边缘化。电力装备产业新进入者少，部分中小企业在逐步边缘化。从报表上看，主流企业2015-2016年之后的资产开支显著缩减，现金流、回款、自由现金流都有显著的好转。

3.通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法

3.1 建立高效研发体系，不断加大研发投入

公司过去超越行业的增长，主要是通过不同的新产品壮大实现的。国内输配电投资在2013-2014年之后总量基本低速增长，思源的增长似乎独立于电网投资走势，主要是因为开关等培育业务的市占率长期提升、以及海外业务的突破带来的。

公司2008年开始在原有开关业务基础上开始大力投入GIS开关业务，规模跃居国内前三，规模超10亿元。类似的，2007年设立的思源弘瑞（继保自动化业务）、2006年开始的电容器（变电站电容）等业务，都是从无到有的发展。总体看，公司业务目标非常清晰，管理、整合能力突出。

3.2 变压器、海外EPC、柔性直流与电力软件有望推动新增长

变压器、海外EPC、电力软件业务推动新一轮增长。公司GIS/隔离开关、互感器、电抗器等业务均已国内领先，目前投入的重点，可能主要是变压器、柔性直流与电力软件、海外EPC等方向。

公司2018年并购常州东芝，变压器单机产值大、产品偏成熟，预计公司该业务在未来几年有望达10-20亿元收入级别。保护自动化软件(主要在思源弘瑞子公司)前几年稳定在4亿元多收入规模，近几年新产品较多，有望中速以上增长。

公司较早开始海外业务布局，在欧洲、非洲耕耘较久，2018年通过英国电网资质审查，海外订单占比超20%；随着变压器业务上量，公司主要一次设备实现自供，解决方案的能力更强。

4.公司进入一轮并购整合和拓展期

公司历史并购整合能力强。公司整合能力强，2005-2008年先做了多宗整合，到目前基本都实现了当时的产业愿景。2018年后公司整合与投资在加快，目前公司报表在手净现金20亿元（另有10亿元半导体投资），2021年末公司净现金有望达60-70亿元，有能力进行扩张和新业务探索。

公司2018年开始进入新一轮整合和拓展时期。2016-2017年，公司上一轮整合和培育业务基本进入正轨，基本都已经具有竞争力，并开始持续盈利。同时，公司通过输变电主业的积累，资产负债表较强，在手现金较充沛，从2018年开始，公司进入新一轮的整合和拓展期。

2018年设立瑞士SECH SA公司开发超级电容应用，2017年参股烯晶碳能（GMCC）公司，并在2018年设立上海稊米汽车科技，研发超级电容等汽车电子业务。公司近几年还收购上海整理器公司，参股上海陆芯，并投资设立上海集岑在集成电路与半导体领域进行投资。

资产负债表强壮，扩张支撑。公司上市IPO与再融资合计4.2亿元，公司上市以来的长期增长是较高质量的内生增长。公司2019年末在手净现金近20亿元，另外投资10亿元设立上海集岑合伙（占集岑合伙75.64%份额），集岑合伙直接和间接合计持有北京君正5596万股股权（目前股价超过100元/股）。公司近几年有一定产能扩张，但预计仍有较好的自由现金流，如果北京君正股权能在该价位出售，预计2021年末公司净现金可能达50-60亿元以上。