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涪陵电力（600452）拟收购国网下属节能资产，节能业务将保持快速增长

电新产业研究

2020-04-07

导读：◾公司近日公告，拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产。2016 年 4 月公司收购国网节能资产协议中，

◾公司近日公告，拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产。2016 年 4 月公司收购国网节能资产协议中，间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。如果此次收购成功，将进一步解决国网下属配电节能业务同业竞争的问题。在电网节能服务领域，公司有望成为国家电网公司唯一的业务平台。在中国电力能源告别短缺的大背景下，节能与能源服务可能成为电网公司战略性的新业务，公司未来可能在更大范围内以合同能源管理方式发展电网节能业务，空间广阔。目前公司节能业务在手订单充足，截至 2018 年底，公司累计获得 26 个配网节能项目，合同总额达 120 亿元，预计总体投资规模达 70 亿元，同时，公司资产负债表健康，能够支撑公司节能业务能够快速增长。维持“强烈推荐评级-A”评级，目标价 20-22 元。

摘要

配网节能是投入方向，市场空间大。我国电力行业能耗水平高，节能的潜力和压力都比较大。在节能减排的大环境下，用电量增长的传统模式可能受到限制，而节能服务作为朝阳产业，更有可能蓬勃发展。节能服务可能作为电网公司的主营业务之一，即使在用电量没有增长的情况下，也能形成新的利润增长点。考虑到电网内节能的梯度就有百亿级别，合同能源管理中，选取历史标杆进行绝对值对标的方式，市场空间会远在此数量级以上。

公司是国网体系的唯一的节能服务运营平台。公司近日公告，拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产。2016 年4 月公司收购国网节能资产协议中，间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。如果此次收购成功，将进一步解决国网下属配电节能业务同业竞争的问题。在电网节能服务领域，公司有望成为国家电网公司唯一的业务平台。

节能业务在手项目充足。截至 2018 年 12 月 21 日，公司累计获得 26 个配网节能项目，合同总额达 120 亿元，预计总体投资规模达 70 亿元。26 个配网节能项目中，19 个项目已经建完投产。

财报健康，能够支撑公司节能业务能够快速增长。公司目前资产负债率在 67%左右，较年初下降 2 个百分点，带息负债规模较去年同期有所下降。公司经营性现金流良好，由于持续的项目投入导致自由现金流略微为负，但整体处于健康水平。公司资产周转率良好，ROE 水平持续上升，2019 年前三季度 ROE 达 19.6%。

风险提示：重资产模式收益率低于预期；同业竞争未能解决。

1.公司简介

1.1股权结构

股权结构。公司实际控制人为国家电网有限公司，其通过国网综合能源服务集团有限公司持有重庆川东电力集团有限责任公司 100%股权，川东电力直接持有上市公司 51.46% 的股权。

1.2主营业务

主营业务。公司主营业务为电力供应业务、配电网节能业务。电力供应业务主要包括供应与销售电力、电力调度及电力资源开发等。配电网节能业务主要是针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。

其中，配电网节能业务贡献了公司主要的业绩。以2018年全年数据来看，公司配电网节能业务实现收入10.7亿元，占公司整体收入的44%，实现毛利额3.5亿元，占公司整体毛利额的74%。

2.配网节能市场空间大，公司有望成为国网体系的唯一的节能服务运营平台

2.1配网节能是投入方向，市场空间大

电力行业进入中低增速阶段。以 2015 年用电量增速创 35 年低点为标志，我国电力行业历程中的一个时代正在远去。尽管电动车、电取暖等新的用电负荷在快速发展，但难以弥补工业特别是重工业下降的影响。可能与日本在 70 年代之后类似，我国能源消费可能进入一个较长的中低增速时期。

培育竞争业务是电网公司等管制企业的优选战略：输配电是管制业务，在成本加成的商业模式限制下，特别是当有效、清晰的输配电价体系逐步建立之后，电网企业长期的盈利情况应该很难有超过用电水平的持续增长。显而易见，电网公司要提高经济增加值和盈利规模，必须在主业之外拓展竞争性业务。

管制业务与竞争业务需要更清晰的界限，综合能源服务等与主业相关的竞争业务目前来看仍然是理论上可以推进的领域。传统装备制造板块，由于与管制业务的界限不太容易划分，有一定的社会争议。而能源服务等与主营业务相关的竞争业务，可能成为电网企业在新时期下的战略选择。

电网节能空间较大：公司间接控股股东国家电网公司，是全球最大的公用事业企业，为超过11亿人供电，旗下电网等资产超过3万亿元，因此，国家电网公司体系内的节能业务绝对空间大。

国网公司过去也在通过管理节能、配网改造等方式进行一些有助于节能的投资与管理提升工作，公司综合的线损率总体在逐步降低（其中的特殊变化有特殊气候、统计口径变化因素），与配电网等业务管理更先进的地区相比，仍有一定差距（如，日本东京电力线损率在5%左右）。

目前国网的电网内节能梯度已在百亿以上：根据其自身统计，国网每年节电量（较前一年）均在百亿千瓦时以上。考虑到电网内节能的梯度就有百亿级别，合同能源管理中，选取历史标杆进行绝对值对标的方式，市场空间会远在此数量级以上（是每年递减数额的积分关系）。

电网系节能服务公司快速发展：节能改造，特别是成片区成系统的节能服务，更需要对电力行业的深刻理解；因此在节能服务领域，除技术推动的单体设备节能领域外，电力企业特别是电网企业都有很强的竞争优势。

成熟市场的电力共用事业企业，如法国电力公司、法国苏伊士集团、日本东京电力公司、美国加州太平洋电气公司等企业，都成功开展了节能服务业务，并成为本国节能服务的主要力量。

在我国，南方电网、国家电网公司，也对节能服务从一种理念提升到产业阶段，近几年都先后成立专门的节能服务实体企业，在电网节能与系统外（用户端）进行业务推广和探索。

2.2 公司是国网体系的唯一的节能服务运营平台

国家电网、国网节能服务公司不会在公司之外新参与或设立电网节能服务业务：2016 年 4 月公司收购国网节能资产协议中，间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。

而国网节能服务公司（现更名为国网综合能源服务集团有限公司）也承诺自身或直接、间接控制的企业不会直接或间接从事、参与或进行与公司配电网节能业务存在竞争或可能构成竞争的业务及活动（网系尚有部分装备企业也从事节能业务，预计主要扮演设备供应商角色）

拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产，进一步解决同业竞争问题。公司近日公告，拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。如果此次收购成功，将进一步解决国网下属配电节能业务同业竞争的问题。在电网节能服务领域，公司有望成为国家电网公司唯一的业务平台。

没有别的企业有针对系统的成体系积累，公司在面向系统的节能服务领域具有突出优势： 在实现节能的管理节能、工艺节能、设备节能三种途径中，都需要对电力行业特性的深刻理解。

特别在系统级的（非单体）的节能服务业务中，必须要有电力系统的安全、稳定和经济运行的专业技术和经验的积累。几乎没有民企具备系统运营的成体系积累，因此在这个领域，公司具有得天独厚的优势。

3.在手项目充足，资产负债表能支撑节能业务快速发展

3.1公司电网节能业务是典型的合同能源管理模式，经营风险小

出资投入进行电网节能改造，分享节电收益，典型的合同能源管理模式：公司出资建设电网节能项目，并负责或委托第三方运行维护，通过向业主方（目前为国家电网）收取节能服务费获得投资回报，达到约定年限后，节能项目的财产所有权将（无偿或有偿）转让给业电网主方。公司业务是典型的合同能源管理模式（EMC）。

在具体的业务操作过程中，公司与地方电网公司方签订合同能源管理合同，然后按约定的技术标准和要求提供包括能效诊断及评估、节能方案规划与设计、项目投资与建设、项目运营与维护等全周期一揽子综合节能服务，再根据节电量收取相应的节能服务费（一般情况下按照月度和季度结算）。

在EMC合同到期并且业主方付清合同下全部款项之前，合同下的所有由节能公司采购并安装的设备、设施和仪器等财产（简称“项目财产”）的所有权属于节能公司，但公司可以委托第电网公司、电网节能公司负责运营和维护；合同履行完毕之后，项目财产所有权将无偿（也可能有偿）转让给业主方。

合同能源管理最不可控的风险在于业主经营可持续风险：一般而言，节能等合同能源管理的实际收益情况，取决于合同期限、节能量核准与确认、节能价格及效益分成比例、移交方案中的残值考虑等4大要素。一般而言，业主与乙方（合同能源管理投入方）在设定以上条件时，都会盯紧内部收益率（IRR）指标进行综合的平衡。

但实际上，过去国内大部分EMC模式基本宣告失败，其主因不是以上影响收益率的假设条件，而是业主方实际经营持续性、稳定性大幅低于预期。

钢铁、水泥等行业，在粗放投资时代开工率高，而随着宏观经济的调整和波动，节能空间最大的高耗能企业进入大的调整时期，开工率下降导致节能设施实际运营时间远低于假设数值。

电网业主可能是EMC行业最具永久需求潜力的下游之一：电力具有光速传播、能源密度高、精密可控等特殊优势，电力在终端消费中占比还可能逐步提升。尽管我国电力行业进入了相当稳定甚至相对过剩的时期，但电力作为基本的能源，有极强的刚需支持，中长期看总体需求仍将逐步提升。就EMC的下游终端而言，可能是最稳健和最具永久需求的下游。

电网公司经营优秀，如未来能适度控制资产投入，经营质量还有望继续提升，回款风险小：国内主要的两大电网公司，国家电网、南方电网公司经营情况良好，带息负债率不断下降，现金流优秀，周转水平总体还在提升。两大电网公司的总体经营情况，在全球同行中是居前的。在国内央企中，也一直比较领先。

由于成本加成的体制管理模式，过去电网等公用事业企业有较强的投资冲动；目前全社会用电量增速有所下降，如果未来能适度控制电网的再投入开支，未来现金流会越来越强；在电费收取更加网络化、信息化、预付费化的趋势下，电网企业的周转水平将更高，现金流与自我造血能力都将更强。

系统级效果核定，节电量认定风险相对较小：在节电电量的核准方面，由于主要业务为公司间接控股股东，且其管理的标准化、规范化程度比较高，对电量、网损核定比较严格。公司节电电量的认定风险也不大。

可见，公司当前主要以国家电网旗下企业为业务对象，业务风险低。

3.2公司在手项目充足，资产负债表有支撑

公司在手项目充足。截至2018年12月21日，公司累计获得26个配网节能项目，合同总额达120亿元，预计总体投资规模达70亿元。26个配网节能项目中，19个项目已经建完投产。

公司主要来自节电收益的分成（基本为95%或者100%），分成的效益一方面取决于核算的节电量，另一方面为价格，即公司与客户约定的电价。

节电电量的核定可能总体平稳：节能的效果，即节电量以改造前后系统损耗的差值来体现。在不是特别长的经营周期中（公司EMC期限多为5-9年），项目投运后节电效果可能不会有很大波动。

节电效益折算中的电价接近当地平均售电价格：从公司公告信息可推算，该电价与各地平均售电电价比较接近。

收入规模增长需要资产投入支撑。由于公司的节能项目在后期运行中不需要有规模的营运资金（如火电需要购买燃料），可能模式上更接近新能源运营企业。同样，其收入规模的增长，也需要资产的相应投入来支撑。

资金密集，折旧费用为主要成本：广义而言，节能有管理节能、工艺节能、设备改造三种途径，但要有效的实施节能，往往需要资产和设备的投入。

针电网对的EMC模式，资产相对较重，在5-9年的合同期限中，折旧显然会比较重，折旧费用是主要成本，折旧费用在收入中占比可能接近60%。

财报健康，能够支撑公司节能业务能够快速增长。公司目前资产负债率在67%左右，较年初下降2个百分点，带息负债规模较去年同期有所下降。公司经营性现金流良好，由于持续的项目投入导致自由现金流略微为负，但整体处于健康水平。公司资产周转率良好，ROE水平持续上升，2019年前三季度ROE达19.6%。

风险提示

重资产模式收益率低于预期。公司目前主要利润贡献来自于配电网节能业务，该业务资产投入规模相对较重。配电节能业务收益率受节省电量，电价，项目投资规模等多个因素影响，如果收益率低于预期，则会影响公司业绩。

同业竞争未能解决。2016 年 4 月公司收购国网节能资产协议中，间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。公司近日公告，拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产，有望进一步解决配电节能业务的同业竞争问题。如果同业竞争未能解决，则可能会影响公司国网范围能节能业务的订单量