主要观点与结论
◾输变电业务：国内业务开始好转，海外业务未来可能有比较大的增长
√ 公司变压器10几年前就是国内第一，目前已全球第一，但盈利水平伴随行业态势下降（近几年同行大面积亏损）。电网2019年开始改变低价中标政策，主要一次设备盈利开始恢复，预计公司变压器业务盈利水平会逐步回升。
√ 预计今明年公司特高压相关产品交货会加速，特高压产品的结构性影响也会提升公司综合盈利情况。除交流特高压变压器、直流换流变等原有产品外，公司的柔性直流换流阀、穿墙套管等业务也开始形成收入，贡献在加大。
√ 公司很早就开始海外战略，积累较多；在手60亿美金项目，海外疫情后交付逐步落地，未来几年交付可能有比较大的增长。
◾新能源业务：未来几年将贡献大的业绩弹性
√ 自公司新特能源3.6万吨硅料新产能在2020年2季度投运爬坡，年产能达到8万吨；新线税前含费用全成本可能在4.5-4.7万元左右，老线成本在5.5-6万元，预计后续还能有所下降。预计2021-2022年硅料均价有望维持在9万元至上，将贡献较大利润贡献。
√ 新特能源2019年700MW风电/光伏运营电站，预计2021年Q1之后有望达到2.4GW以上，也是一个新的利润基础。新能源产业配套（项目开发）业务规模也有所控制，预计未来仍有望有一定的利润贡献。
◾能源业务：贡献持续加大
√ 公司5000万吨煤炭基地已建成2000万吨以上产能，未来可能逐步扩产；公司自备电厂业务是比例宝贵的资源，给公司硅料等业务带来重要的竞争优势。2*660MW坑口火电也已投运，将产生一定业绩贡献。预计公司煤-电业务今年利润贡献就将超过11亿元，未来几年有望达到15亿元以上。
√ 公司持股31%的新疆众和公司，近几年经营开始回升，投资收益贡献将将加大。杜尚别金矿有望在未来几年逐步运行并有望带来一定的边际贡献。
◾投资建议：今年Q3可能是公司业绩的拐点，如能控制资本开支，负债情况与回报率也将迎来大的转变 。估算公司2020、2021年利润25、36.7亿元，2021年8.8倍估值，维持强烈推荐评级，给予11-12元目标价。
◾风险提示：公司海外工程风险，能源业务回报率低于预期。
1.公司概况
2.输变电制造与服务
3.新能源板块
4.能源板块与其他
5. 财务与管理能力分析
6.结论与建议
风险提示
1、公司海外业务风险：公司海外输变电成套工程在手项目较多，有的已经开展前期工作与投入，如果海外贸易/政治摩擦加剧，可能带来预期外损失。
同时，光伏产业近三分之二需求在海外，这种摩擦可能也会给光伏制造业带来不利扰动。
2、能源业务回报率低于预期。公司在煤炭、电力领域投入比较大，能源业务存在回报率低于预期的风险。
3、国内输变电竞争加剧风险。国内输变电市场化程度不够，国网旗下也有多家传统装备制造企业，如果得不到解决，变压器、开关等常规一次设备竞争可能仍会激烈，导致公司输变电业务竞争加剧。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏与自动化产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电。
◾刘 巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车中游产业链。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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【业务】研究、证券化、投融资