公司发布三季报：前三季度实现营收、归上净利、扣非净利分别约315.2、33.6、25.7亿元，同比下滑4.1%、3.1%、13.4%。其中Q3实现营收、归上净利、扣非净利分别约126.9、14.2、11.9亿元，同比增长0.8%、4.2%、3.9%。Q3随着全球新能源汽车市场恢复，公司出货恢复增长。公司财报质量高，资产负债表强壮，并保持着快速扩张，长期看好公司竞争力。
摘要
业绩符合预期。公司前三季度业绩较去年有所下滑，但Q3扣非净利润同比略有增长，主要系1）随着中国新能源汽车市场恢复，以及欧洲市场爆发，公司动力电池Q3出货同比增长10%左右；2）销量增长摊薄固定成本，费用率下滑，提高盈利水平。此外，公司Q3计提存货和信用减值损失约4.8和0.74亿元，合计同比增加4.2亿，环比增加2亿，若不考虑公司谨慎的财务计提政策，Q3业绩实际增速更高。
报表依旧扎实。公司Q3经营性现金流净额高于税后利润，且继续保持正的自由现金流。公司前3季度预收款达到54.2亿元，是公司强劲的业务需求与全球竞争地位的体现。公司Q3末存货93.5亿元，较年初下滑8.3%，预计主要系有较多的发出商品与库存商品确认收入。前3季度公司负债率下降至51.7%，各类带息负债约266.3亿元，在手现金约664.4亿元。综合来看，公司资产负债表依旧扎实估。
动力电池销量遥遥领先，并仍保持着成本优势。公司前三季度装机量约16.7GWh，同比下滑约22.9%，其中Q3约8GWh，同比增长约1%。公司前3季度装机量市占率约49%，装机量继续保持领先。估算Q3动力电池销量约12-13GWh，大幅高于装机量主要系海外出货、库存确认收入以及下游提前备货。根据出货量估算不含税出货均价约0.8-0.85元/Wh，同比降10-15%。Q3 公司母公司毛利率达25.8%，同比提升1.3个百分点，预计Q3随着出货量提升，估算Q3动力电池单位营业成本在0.6元/wh左右，同比下滑约14%。
产能继续扩张。公司获得国内外主流客户认可，近几年在全球范围持续扩张。现有年化产能近60GWh，在建18.9GWh，未来公司现有+新增项目产能将达190GWh，考虑到与整车厂的合资公司，公司未来几年有可能从规模、竞争力上甩开日韩同行。
投资建议。公司有良好的工程师文化，形成了领先的制造与研发体系，定位于全球市场，已成功卡位一系列国际主流客户，当前正在扩张阶段且资产负债表也能支撑其后续扩张。我们认为，公司的全球竞争力可能是被低估的，维持“强烈推荐”评级，调整目标价为285-295元。
风险提示：新能源汽车政策低于预期；竞争加剧可能导致的价格下降。
1.三季报业绩分析
公司发布三季报：前三季度实现营收、归上净利、扣非净利分别约315.2、33.6、25.7亿元，同比下滑4.1%、3.1%、13.4%。其中Q3实现营收、归上净利、扣非净利分别约126.9、14.2、11.9亿元，同比增长0.8%、4.2%、3.9%。
业绩符合预期。公司前三季度业绩较去年有所下滑，但Q3扣非净利润同比略有增长，主要系：
1）随着中国新能源汽车市场恢复，以及欧洲市场爆发，公司动力电池Q3出货同比增长10%左右，环比提升40%左右；
2）销量增长后摊薄固定成本，费用率下滑，提高盈利水平。
此外，公司Q3计提存货和信用减值损失约4.8和0.74亿元，合计同比增加4.2亿，环比增加2亿，若不考虑公司谨慎的财务计提政策，Q3业绩实际增速更高。
2.报表依旧扎实
回款优秀，并持续出现正的自由现金流。Q3公司经营性现金流量净额约58.3亿元，同比下滑0.2%，但较中报增长76.9%。由于公司经营性现金流数倍于当期利润，公司维持正的自由现金流，约22.5亿元。整体看，公司保持较高的盈利质量。
存货保持平稳，计提较多损失。公司三季度末存货约93.5亿，较中报略有增长，但Q3公司基于谨慎性原则计提4.8亿元资产减值损失，其中主要存货减值计提。
预收款项维持较高水平。公司三季度预收款达到54.2亿元，持续增长。从装机的情况看，公司产品重点满足国内大型整车厂商，中小整车厂商的供货占比开始下降，未来公司可能继续奉行大客户战略。公司强劲的预收款情况，是公司在全球竞争力的体现。
资产回报率和负债率健康、良好。公司前3季度ROE约6.7%，ROIC约4.3%，回报率比较健康。前三季度公司负债率约51.7%，负债率继续下降。公司前三季度各类带息负债约266.3亿元，而在手现金达664.4亿元。
3.动力电池继续保持领先
装机量市占率超5成。据GGII，公司前三季度装机量约16.7GWh，同比下滑约22.9%，其中Q3约8GWh，同比增长约1%。公司前3季度装机量市占率约49%，装机量继续保持领先。
Q3出货量约12-13GWh。估算公司前3季度动力电池系统出货约27-29GWh，与去年基本持平，其中预计Q3出货量约12-13GWh，同比增长4-13%。Q3出货量高于装机量主要系海外销售约1-1.5GWh，以及公司确认较多库存。
动力电池价格有所下滑，成本仍有领先优势。根据出货量折算的公司Q3动力电池不含税均价预计约0.8-0.85元/wh，同比下滑10-15%。
Q3公司母公司毛利率达25.8%，同比提升1.3个百分点，预计Q3随着出货量提升，估算Q3动力电池成本（非全成本）在0.6元/wh左右，同比下滑约14%。
4.产能继续扩张
公司定增200亿元投建湖西基地、溧阳三期、四川一期，合计52GWh，同时计划投资不超过100亿元投资建设宁德车里湾项目，按每GWh投资3亿元测算产能约33.3GWh。
根据公司公告，目前公司已规划和建设宁德、溧阳、西宁、宜宾、德国5大基地，总规划产能达191GWh，现有产能预计60GWh，同时公司与上汽、广汽、一汽、东风、吉利设有合资产能，产能持续扩张。
风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）产能扩张与客户开拓低于预期：项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。
3）产品价格持续下降：行业参与较多且都在扩产，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资