◾过去5-6年公司在动力电池投入最大，其中铁锂电池已有较强竞争力，产能与应用拓展都在加快；软包电池成功供货戴姆勒、现代起亚、小鹏等客户，今年开始上量贡献业绩；方形三元电池成功突破华晨宝马。随着公司这一轮在软包和铁锂领域的大扩张，公司动力电池板块收入和利润体量将站上新高度。公司三元圆柱电池今年上半年开始已供不应求，预计后续将加快产能扩张。公司锂原电池、TWS微型锂离子电池随着国内\外大客户的进一步开拓，将保持中高速增长。总体来看，公司仍将保持强成长，维持强烈推荐评级，上调盈利预测，上调目标价至75-80元。
摘要
动力业务开始收获和兑现。公司动力软包通过自身培育与战略合作模式并行，成功进入戴姆勒和现代起亚供应体系，目前产能3GWh，明年初产能将达10GWh；公司软包业务已经盈利，随着明年韩国、国内造车新势力客户大批量交付，出货将强劲增长。公司铁锂电池已有较强竞争力，当前产能6GWh并保持强力扩张，伴随商用车恢复以及乘用车、储能等新市场发展，公司铁锂业务增长将显著加速。公司培育中的方形三元电池成功突入华晨宝马供应体系，明后年也将陆续开始爬坡。大动力板块是公司过去6年投入最大的方向，目前开始收获，这也将是公司未来增长的主要驱动力。
圆柱电池将强劲增长，消费类电池较快发展。今年Q2以来，电动工具、电动两轮车等众多消费市场超预期发展，TTI、九号机器人等等主要客户需求持续增长，导致圆柱电池供不应求；随着稼动率与良率提升，其盈利能力继续提升估算净利率已超10%。目前公司该业务供不应求，预计后续将大幅扩张产能，未来出货规模将有强的增长。TWS微型电池Q3出货正在逐步恢复，随着国内和海外客户的开拓，出货将继续爬升，TWS是公司微型电池在可穿戴领域的一个成功应用，未来有望在新的丰富多彩的应用中获得更多的应用。
锂原业务有望保持持续的高质量稳健发展。公司锂原电池具有全球竞争力，规模也已跃居全球第一，目前的毛利率达40%，是高回报率的优质业务。长期看，在万物互联的大趋势下，各类物联网应用的电源需求可能随之井喷，公司包括锂原、微型与小型锂离子、小圆柱小电池在内的小电池业务，可能达到超市场预期的高度。
新型烟草投资收益贡献有望继续增长。随着美国肺病问题消弭，市场对雾化电子烟的担忧将有所缓解；同时，思摩尔的大客户如雷诺烟草、NJOY等公司市占率在快速提升。新型烟草的发展态势不可逆。我们推测，公司持股33.11%的思摩尔公司经营将继续成长，并将带来良好的投资收益。
投资建议：公司重点投入的动力电池板块开始收获，收入与盈利拉动会更强；圆柱电池也可能有大的增长，其余小电池也能保持中速以上的增长，综上，公司仍在劲成长阶段，继续强烈推荐，上调目标价至75-80元。
风险提示：动力电池客户开拓低于预期，多业务的管理风险，新型烟草政策扰动。
1、动力业务明年有望进入爆发期
动力电池是公司过去5-6年在战略投入的方向。2010-2015年公司在消费类锂电池投入较多，固定资产规模爬升至3-4亿元，体量并不大。2016年以后，公司连续的大规模投入动力电池，固定资产迅速扩张，2020年前三季度约55.2亿元，同时在建工程也达到了18.9亿元。
动力软包已经满产，明年有效产能增加 2倍。公司动力软包通过自身培育与战略合作模式并行，连续进入戴姆勒和现代起亚供应体系。目前已经具备3GWh产能，11月底新建的6GWh产能也将投产，明年初预计将继续投产1GWh产能。软包业务产线维持高开工率，估算单月营收达1.9亿元，并已经盈利，同时韩国、国内造车新势力客户也将开始大批量交付。
铁锂业务正在恢复，明年增长有望显著加速。在过去5年多的发展中，公司磷酸铁锂电池业务具有了较强的竞争力，已经持续盈利。公司原有2.5GWh产能，3.5GWh新增铁锂产能已经投运，同时公司计划继续保持强力扩张。
动力铁锂电池需求Q3仍在恢复过程中，公司产能还未打满，影响收入和盈利能力。不过随着商用车需求逐步恢复，以及向乘用车、通信储能等新市场拓展，公司出货将快速恢复，并且随着产能扩张，明年有望强劲增长。
方形三元继续扩张。公司方形三元电池成功突破华晨宝马，现有2GWh产能有望下半年开始进入量产阶段。同时，公司计划继续扩张5GWh产能，保障未来客户需求增长。
2021年将是动力储能业务开始收获之年。公司铁锂电池已经具备竞争力，并且新产能已经投产，同时3GWh软包电池产线在2020年爬坡上量，2021年随着产能大规模增长，有望实现较显著的业绩贡献。未来几年，公司动力与储能板块都将是强增长、强投入的状态。
2、圆柱电池明年有望强劲增长，金豆等消费类电池继续成长
圆柱电池供不应求。从今年Q2开始，公司圆柱电池业务下游受益电动工具、电动两轮车等市场景气度高，公司圆柱三元电池供不应求，保持满产，同时随着稼动率和良率的提升，盈利能力继续提升，估算净利率超过10%。
产能大幅扩张。目前公司三元圆柱电池产能约2.7-2.8亿颗，对应3.5GWh。为了应对下游供不应求，公司继续扩张产能，预计明年可交货产能较今年增加1倍，出货规模有望大幅增长。
TWS微型电池Q3出货正在逐步恢复，预计未来随着国内和海外其他大客户的开拓，出货还将继续提升。TWS是公司微型电池在可穿戴领域的一个成功应用，未来有望在新的丰富多彩的应用中获得更多的应用。
此外，公司其他小型消费类电池业务在电子烟、可穿戴设备领域已经迅速卡位，并持续拓展新的应用市场与标杆客户。
3.锂原业务将在物联网大发展下上大台阶
公司锂原电池具有领先的竞争力。公司锂原过去10年毛利率都在33%以上，近年已达到40%，2019年毛利率提升4.2个ppt达到44%，公司有一定的定价权，其中1）锂亚电池出货量规模超过法国SAFT，规模已经全球第一。2）锂锰电池：规模国内第一，但在全球占有率不高，公司计划投资近5亿元建设的湖北新产能预计2019年下半年逐步达产。3）SPC电池性能介于锂原与锂离子之间，公司规模居前，综合优势也领先。
锂原业务将保持优异的发展。在万物互联的大趋势下，各类物联网应用中电源需求将随之井喷，除了去年的ETC以外，包括智能电表、智能交通等需求形势中期向好，同时，其他物联网的零碎市场也在逐步出现，如家庭智能监控、烟雾报警、车辆维修报警等量大且比较容易标准化的市场。而长期看，锂原电池、小型锂离子电池将是主要电源供应方式。
4.新型烟草投资收益贡献有望继续增长
电子烟在全球烟民渗透率达到5%左右，而日本、英国的新型烟草渗透率可能已超过20%，并且中、美都可能加快加热不燃烧的推广（美国2019年5月份已经给PMI授予PMTA许可），我们仍然认为，新型烟草的发展态势不可逆。
思摩尔（公司通过思摩尔间接持有麦克韦尔33.11%股权）公司具有良好的客户结构，业务与技术体系覆盖Vapor（雾化电子烟）、HNB（加热不燃烧）两大体系，并开始在医药领域开始业务培育。随着美国肺病问题消弭，市场对雾化电子烟的担忧将有所缓解。同时，思摩尔的大客户如雷诺烟草、NJOY等公司的市占率在快速提升。
考虑到市场恢复及市场格局的变化，以及加热不燃烧市场的增量，我们认为，公司持股33.11%的思摩尔经营将继续增长，并将带来良好的投资收益回报。
5.盈利预测
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风险提示
1）公司工业消费电池新业务放量低于预期：公司新业务储备较多，目前TWS业务开始爬坡供货，如专利、产能出现问题，可能导致交货量与盈利情况低于预期。
2）动力客户的落地低于预期。公司已开拓戴姆勒、现代-起亚等客户，相应软包产能开始建设与投放，如果客户需求最后不达预期，可能有资产闲置或浪费的风险。
3）扩张中的管理风险：公司业务快速拓展，锂离子、动力储能业务都有比较强的专业性，扩张中管理跟不上可能长期受益会不及预期。
4）新型烟草政策波动：麦克韦尔贡献投资收益较大，前面我们提示过美国的政策风险，美国青少年使用问题引起争议同时，爆发肺病问题，尽管其卫生与监管机构已基本锁定期主要诱因，但具体结论与管理办法尚未发布，短期有负面影响，也需要产业界做出相应努力和证明。国内市场电子烟监管也在趋严，尽管可能加快低温加热烟的推广，但也还没有看到具体的官方决定与举措。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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