公司中报业绩，收入、归上、扣非净利润约15.92、3.12、3.11亿元，同比增长30.8%、516.9%、492%；其中Q2营收、归上、扣非净利润约10.7、2.7、2.7亿元，同比增长58.5%、1133%、901%。同时，公司预告前三季度归上净利润约5-5.5亿元，同比增455.4-511%，其中Q3约1.88-2.38亿元，同比增377-504%，再超预期。公司年内高增长锁定，随着电解液出货加速与盈利提升，未来增长可预见性也更强，维持强烈推荐评级，上调盈利预测并相应调整目标价为53-59元。
摘要
中报业绩暴增，Q3业绩继续超预期。上半年公司业绩大增主要系1）电解液出货增长，毛利率提升4.7个百分点；2）卡波姆业绩贡献超预期，其他日化业务稳健发展。估算上半年正极、选矿等其他业务仍有1.1-1.2亿元经营亏损和减值计提。公司前三季度业绩预告继续超预期，主要系1）估算公司电解液业务Q3出货同比增长50%以上，毛利率可能继续爬升；2）卡波姆业务Q3价格环比下降，但仍保持满产。
电解液出货持续增长，盈利能力显著提升。估算公司上半年出货约2.4万吨，同比增长约15%，其中Q2增长可能20-25%。上半年公司出货含税均价约3.9万元/吨，随着Q2海外大客户出货增长、新型添加剂应用，估算Q2公司含税出货价约4-4.1万元/吨。因为液体6F带来的成本优势、新型添加剂应用的附加值增加，公司上半年电解液毛利率提升4.7个百分点达32.6%。经过前几年激烈的价格战，电解液市场格局更集中，伴随六氟产业价格向上回归，以及公司更低成本的液体六氟应用、新型添加剂商业化应用，我们维持之前判断，即公司盈利能力可能会继续回升。
卡波姆超预期，日化业务稳健的高质量增长。受疫情影响，全球洗手液需求增长较多，其中作为增稠剂的卡波姆需求相应突增。公司卡波从今年3月份开始满产，预计Q2出货约1300-1400吨，同比翻倍以上增长。公司进行了产品升级，新产品功效更好，均价相对也更高，预计Q2含税均价达20-25万元/吨。卡波上半年利润贡献近2亿元，目前卡波价格已有所回归，预计2021年卡波仍有望有1.5亿元以上利润。公司日化业务国内第一，有望保持中速以上高质量增长。其中，部分培育中的新材料，如美妆美容、3D打印材料，有可能形成新的增长点。
投资建议：公司电解液规模优势在放大，随着六氟与液体六氟演变，一体化优势会更显著。日化与卡波业务未来仍会有较强的利润贡献与资产回报率，今年减值计提充分，未来轻装上阵。继续强烈推荐，调整目标价为53-59元。
风险提示：正极业务继续低于预期，电解液出货与盈利低于预期。
1.中报业绩大增，Q3业绩继续超预期
公司发布中报业绩。上半年公司实现营收、归上、扣非净利润约15.92、3.12、3.11亿元，同比增长30.8%、516.9%、492%，位于业绩预告中值。其中Q2实现营收、归上、扣非净利润约10.7、2.7、2.7亿元，同比增长58.5%、1132.7%、901.2%。
业绩大增主要系，1）电解液出货、毛利率持续增长；2）卡波姆业绩贡献超预期，其他日化业务稳健发展。不过上半年正极、选矿等其他业务仍有经营亏损和减值计提。
Q3业绩继续超预期。公司发布前三季度业绩预告，归上净利润预计5-5.5亿元，同比增长455.4-511%，其中Q3约1.88-2.38亿元，同比增长376.9-503.5%，业绩超预期，主要系，
1）电解液业务Q3出货同比增长50%以上，同时毛利率稳中有升；
2）卡波姆业务Q3价格环比下降，但仍保持满产，Q3利润贡献预计仍将超过1亿元。
估算Q3电解液+大日化业务贡献2.5-2.6亿利润，正极等业务亏损、应收账款坏账和存货减值计提估算约0.4-0.5亿元。
2.电解液出货、盈利能力持续增长
电解液出货持续增长。估算公司上半年出货约2.4万吨，同比增长约15%；其中Q2估计超1.5万吨，同比增长20-25%。随着未来国内大客户需求自然增长，以及海外标杆客户开始放量，公司电解液业务出货预计将持续增长。
价格基本企稳，利润率持续回升。经过前2年激烈的价格战，电解液价格基本见底。上半年公司电解液出货含税均价约3.9万元/吨，其中随着Q2海外大客户出货增长，以及新型添加剂的应用，估算Q2公司含税出货价约4-4.1万元/吨，同比基本持平。
同时，随着公司液体6F、新型添加剂的应用，公司上半年电解液毛利率已经从2019年的27.2%回升至32.6%，估算上半年利润贡献1.1-1.2亿元。
公司的液体六氟、新型添加剂有望带来好的回报。公司很早开始向上游一体化发展，2007就开始引进和改造美国的六氟提炼技术，2011年开始中试六氟磷酸锂。2015年之后大部分融资实现自供。同时，公司较早开始液体六氟技术研发和推广，近几年液体六氟产品获得成功，已经在国内标杆客户大规模应用，并开始在韩国标杆客户开始上量使用。由于液体六氟更低的成本，更好的制备与使用效率，未来可能得到更广泛的应用。
行业上看，未来电解液的性能差异，很大程度可能要取决于添加剂，除常用的VC、FEC传统电解液之外，LiFSI、LFO、DTD等开始大剂量使用。公司过去通过自身发展、并购整合加大添加剂环节的投入，部分产品已开始在国内、美国标杆客户得到应用，有望带来好的回报。
3.卡波姆贡献超预期，其他日化业务保持稳健增长
卡波姆带动日化业务超预期。受疫情影响，全球洗手液等用品需求增长较多，其中作为增稠剂的卡波姆需求相应突增。公司卡波从今年3月份开始基本满产，预计Q2出货约1300-1400吨，同比翻倍以上增长。
Q2卡波姆价格继续维持高位，同时公司进行了产品升级，新产品功效更好，均价相对也更高，预计Q2含税均价达20-25万元/吨，同、环比大幅提升，估算卡波业务上半年的利润贡献2.5-2.6亿元。
其他日化业务有望保持稳健的高质量增长。除卡波姆外，预计公司其他日化业务上半年贡献业绩约0.3-0.4亿元。公司日化业务国内领先，作为公司的利基板块，有望保持中速以上增长和较好的盈利质量。
日化业务为公司发家业务，业务规模国内领先。公司产品主要包括日用化学品中的表面活性剂，以及各类功能性添加材料。目前公司产品已进入全球主要客户供应链，全球前十大日化品牌，其中7家都是公司客户。此外，公司部分培育中的新材料和新产品，还有可能形成新的增长点。日化业务作为公司的利基板块，有望保持中速以上增长和较好的盈利质量。
结论与建议
我们认为公司年内业绩高增长有比较强的确定性：
1）电解液盈利能力有望继续提升。公司电解液规模全球第一，综合竞争力领先。公司电解液业务全年仍有望实现较快的出货量增长。同时，伴随公司客户结构优化以及自产液体六氟、新型添加剂，预计盈利能力也有望保持爬升态。
2）卡波姆利润贡献可能超预期。受疫情影响，全球洗手液等用品需求增长较多，其中作为增稠剂的卡波姆需求相应突增。公司卡波从今年3月份开始基本满产（月出货量较上年同期提升约一倍），并且价格维持高位，Q2业绩贡献超预期。我们预计，全球粉末卡波产品供应进展可能会维持一段时间。此外，并进行了产品升级，新产品功效更好，均价相对也更高。因此，公司卡波业务可能在Q3仍将带来比较超预期的利润贡献。
3）日化业务稳健发展。公司除卡波姆之外的日化业务稳健发展，并保持好的盈利质量。
4）大正极板块基本触底。公司前几年持续在正极领域进行投入，先后布局磷酸铁、磷酸铁锂、锂矿提炼等业务，在2017、2018、2019年带来较大的经营损失以及坏账计提，较严重的拖累公司业绩。目前该正极板块包袱已经较轻（2020年可能还有一部分计提）。
综上，公司年内业绩高增长有较强的确定性，而电解液业务正在开始新一轮大成长。维持强烈推荐评级，调整目标价为53-59元。
相关报告
1、公司报告：中报业绩大幅增长，电解液、日化业务将接力贡献，2020.07.06
2、公司报告：较高确定性的高增长，电解液业务开始新一轮成长，2020.6.23
3、公司报告：上半年业绩大幅增长，迎来经营拐点，2020.4.29
4、深度报告：卡波姆需求突增，公司日化业务有望超预期，2020.4.14
风险提示
1） 新能源汽车发展低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2） 正极及相关业务的风险：公司2017-2018年围绕正极相关产业，参股容汇并设立提锂公司，并购买了一些锂辉石矿。公司的锂矿、磷酸铁与磷酸铁锂等业务，2018-2019年相继带来较大的财务损失，2018-2019年公司逐步完成了大部分消化，但是不排除锂矿等业务继续亏损；不排除公司继续加大该领域投入降低总体的回报率。
3） 电解液盈利能力风险：电解液环节目前相对有序，但仍有公司、新宙邦、江苏国泰三家大公司占据主要份额，2018年由于主要企业打价格战叠加六氟下行周期，行业盈利能力下滑较多。目前杉杉股份也在加大投入，不排除未来竞争又加剧的风险。
4） 日化业务盈利能力波动风险。公司日化业务有全球竞争力，但是上游原材料与石油化工行业相关性强，如果短期价格暴涨，公司与客户的价格未来得及传导，可能阶段性盈利水平受损。同时，受疫情影响，公司卡波姆产品需求急剧增长，导致价格快速提升。未来若疫情出现好转的拐点，可能导致卡波价格出现下滑。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘 巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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