◾公司一季度预告中报高增长，一方面是洗手液需求增加，导致公司卡波姆量价齐升，另一方面是公司电解液客户结构改善及自产部分新型添加剂，带来毛利率提升。预计公司卡波业务3季度仍将有显著的业绩贡献，同时，前几年拖累较严重的大正极业务包袱已比较小，因此，公司年内业绩有较强的确定性。向明后年展望，六氟磷酸锂供需达到紧平衡后价格可能有所回升，而公司液体六氟的应用又可能进一步放大成本优势；此外，公司LiFSI等新型添加剂的应用可能显著提升公司盈利情况。综上，维持强烈推荐评级，调整公司目标价为38-41元。
摘要
年内业绩有较强确定性。受疫情影响，全球洗手液等用品需求增长较多，其 中作为增稠剂的卡波姆需求相应突增。公司卡波 3 月开始基本满产，并进行 了产品升级。估算公司 Q1 卡波收入 0.53 亿元，不含税出货单价约 6.5 万元/ 吨，而目前市面上卡波均价已达 15-20 万元/吨。我们预计，全球卡波产 品供应紧张可能会维持一段时间，卡波业务可能在 Q2、Q3 给公司带来超预期的利润贡献。公司电解液出货量、盈利能力都保持较好的爬升态势， 而前几年拖累较严重的正极业务包袱已经较轻，综上，我们认为公司年内业 绩高增长有比较强的确定性。
电解液业务将开始新一轮成长。公司电解液规模已全球第一，今年Q1公司出 货量近 0.9 万吨，市占率进一步提升达 30%，预计未来出货量有望保持快速 增长。经过前几年激烈的价格战，电解液价格与盈利情况基本见底。公司重 要优势是自产六氟磷酸锂，目前六氟价格回到 2014 年的低位，主流六氟企业 也已微利。我们预计，全球六氟可能在今年 4 季度到明年 2 季度达到紧平衡， 中期来看，六氟价格可能向上回归。伴随六氟产业回暖以及公司更低成本的 液体六氟应用，公司的优势将会进一步放大。同时，公司重点研发和投入的 LiFSI 与 DTD、LFO 等新型添加剂已开始商业化应用，特别是随着 2000 吨 LiFSI 下半年投产，将进一步巩固公司电解液业务的核心竞争力，中长期看，公 司电解液盈利水平处于低位，未来可能会有显著的提升。
日化板块有望保持稳健的高质量增长。公司卡波下游应用广泛，伴随产品与 客户的升级，公司卡波业务长期仍将有较好的回报。除卡波外，公司日化业务国内领先，作为公司的利基板块，有望保持中速以上增长和较好的盈利质量。其中部分培育中的新材料和新产品，有可能形成新的增长点。
投资建议: 继续强烈推荐，调整目标价为38-41元。
风险提示: 正极业务继续低于预期，电解液出货与盈利低于预期。
1. 年内业绩确定性强
我们认为，公司年内业绩高增长有比较强的确定性：
A、卡波姆利润贡献可能超预期。受疫情影响，全球洗手液等用品需求增长较多，其中作为增稠剂的卡波姆需求相应突增。公司卡波从今年3月份开始基本满产（月出货量较上年同期提升约一倍）。估算公司Q1卡波收入0.53亿元，不含税出货单价约6.5万元/吨，而目前市面上卡波均价已达15-20万元/吨。我们预计，全球粉末卡波产品供应进展可能会维持一段时间。此外，并进行了产品升级，新产品功效更好，均价相对也更高。因此，公司卡波业务可能在Q2、Q3带来比较超预期的利润贡献。
B、电解液盈利情况有望继续提升。公司电解液规模全球第一，综合竞争力领先。公司电解液业务全年仍有望实现较快的出货量增长。同时，伴随公司客户结构优化以及自产液体六氟、新型添加剂，预计盈利能力也有望保持爬升态。
C、日化业务稳健发展。公司除卡波姆之外的日化业务稳健发展，并保持好的盈利质量。
D、大正极板块基本触底。公司前几年持续在正极领域进行投入，先后布局磷酸铁、磷酸铁锂、锂矿提炼等业务，在2017、2018、2019年带来较大的经营损失以及坏账计提，较严重的拖累公司业绩。目前该正极板块包袱已经较轻（2020年可能还有一部分计提）。
2.电解液盈利能力回升，新型添加剂、新型锂盐开始收获
公司出货有望较快增长。电解液规模已全球第一，公司电解液 2019 年出货 4.8 万吨， 同比增长 33%，市占率提升 1.1 个 ppt 至 26.3%。2020 年 Q1 公司出货量近 0.9 万吨， 同比持平，市占率进一步提升达 30.9%。
公司客户结构覆盖国内主流动力电池企业，在三元电解液市场市占率进一步提升。同时， 公司产品通过 LGC 供应特斯拉上海、欧洲车企，供货份额有望继续提升。我们认为， 全球新能源车有望在特斯拉、大众、宝马、戴姆勒、奥迪等一批高品质供给的拉动下， 开始一轮新的高速发展，电解液需求增速有望随之上台阶。公司有较强的成本优势，预 计未来出货量有望保持快速增长。
行业盈利水平处于底部且格局较好，有望有所回升。经过前几年激烈的价格战，电解液 价格降低到 4 万元/吨以下，不能自供溶质或添加剂的电解液公司，毛利率在 18-23%左 右，盈利情况基本见底。目前电解液行业基本形成天赐材料、新宙邦、江苏国泰三家主 导的格局，预计天赐、新宙邦份额可能还会继续提升。
公司很重要优势是自产六氟磷酸锂，六氟价格在 2016-2017 年供给大扩产后不断下跌， 目前回到 2014 年的低位，主流六氟企业也已经是微利状态。我们预计，全球六氟磷酸 锂可能在今年 4 季度到明年 2 季度达到紧平衡，未来六氟磷酸锂价格大概率会向上回归。
液体六氟与新型添加剂开始带来回报。公司近几年在推动液体六氟磷酸锂应用，液体六 氟相对晶体六氟有成本更低、制备更快捷等优势，伴随六氟产业回暖以及公司更低成本 的液体六氟应用，公司的综合成本优势将会进一步放大。
公司重点研发和投入的 LiFSI 与 DTD、LFO 等新型添加剂已开始商业化应用，特别是 随着 2000 吨 LiFSI 下半年投产，将进一步巩固公司电解液业务的核心竞争力，中长期看， 公司电解液盈利水平处于低位，未来可能会有很显著的提升。
3.日化业务高质量稳健发展
2019 年公司日化业务收入 8.1 亿，增长 13%，毛利率提升 8 个百分点达 33.8%。该业 务为公司起家业务，产品包括日用化学品中的表面活性剂，以及各类功能性添加材料。目前公司产品已进入全球主要客户供应链，全球前十大日化品牌，7 家都是公司客户。
公司日化业务稳居中国第一、全球前三，目前仍在稳步的产能扩张，预计有望保持高质 量的稳健增长。公司日化产业还有一部分培育中的新产品与新市场，如涂料、农业、3D 打印应用，有望在未来形成新的业务增长点。
公司卡波姆在2013年就获得突破，2017年已经实现5000吨产能投产，卡波下游应用广泛，伴随产品与 客户的升级，公司的卡波业务长期仍将有较好的回报。
4.结论与建议
1、公司日化业务有较强的竞争力，其中，卡波姆产品在需求剧增的情况下产能利用率、盈利能力双双提升，该业务将给公司带来超预期的业绩贡献。
2、公司锂电池电解液规模全球领先，预计未来出货会保持较快增长。目前电解液行业 盈利处于低位，同时上游六氟硫酸锂产业也处于微利状态。我们预计，全球六氟可能在 未来 2-4 个季度达到紧平衡;同时，公司更有成本优势的液体六氟也开始规模化应用， 未来公司成本优势会进一步加强。此外，公司 LiFSI 等新型锂盐开始较大规模投产，将 带来新的利润增长。综上，我们认为，公司电解液业务可能开始一轮强成长。
3、公司围绕正极及前驱体发展的相关业务(含选矿)，2017-2019 年造成了较大的压力， 2020 年有望减亏，但包袱已经比较轻。
综上，公司年内业绩高增长有较强的确定性，而电解液业务正在开始新一轮大成长。维 持强烈推荐评级，调整目标价为 38-41 元。
相关报告链接
1、公司报告：上半年业绩大幅增长，迎来经营拐点，2020.4.29
2、深度报告：卡波姆需求突增，公司日化业务有望超预期，2020.4.14
风险提示
1) 新能源汽车发展低于预期;如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销 售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2) 正极及相关业务的风险:公司 2017-2018 年围绕正极相关产业，参股容汇并设立提 锂公司，并购买了一些锂辉石矿。公司的锂矿、磷酸铁与磷酸铁锂等业务，2018-2019 年相继带来较大的财务损失，2018-2019 年公司逐步完成了大部分消化，但是不排 除锂矿等业务继续亏损;不排除公司继续加大该领域投入降低总体的回报率。
3) 电解液盈利能力风险:电解液环节目前相对有序，但仍有公司、新宙邦、江苏国泰 三家大公司占据主要份额，2018 年由于主要企业打价格战叠加六氟下行周期，行 业盈利能力下滑较多。目前杉杉股份也在加大投入，不排除未来竞争又加剧的风险。
4) 日化业务盈利能力波动风险。公司日化业务有全球竞争力，但是上游原材料与石油 化工行业相关性强，如果短期价格暴涨，公司与客户的价格未来得及传导，可能阶 段性盈利水平受损。同时，受疫情影响，公司卡波姆产品需求急剧增长，导致价格 快速提升。未来若疫情出现好转的拐点，可能导致卡波价格出现下滑。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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