◾公司发布半年报:上半年实现营收、归上净利、扣非净利分别约 188.3、19.4、13.8 亿元，同比下滑 7.1%、7.9%、24.3%。其中 Q2 实现营收、归上净利、扣非净利 分别约 98、12、9.5 亿元，同比下滑 4.7%、增长 13.3%、增长 5.1%。Q1 受疫情影响，公司业绩出现下滑，Q2 随着出货量环比回升，以及其他业务贡献，公司业 绩回暖。公司财报质量高，资产负债表强壮，并保持着快速扩张，长期看好公司竞争力。
摘要
中报业绩超预期。公司上半年业绩较去年有所下滑，但Q2扣非净利润同比略 有增长，业绩超预期，主要系:1)Q2 动力电池出货环比显著提升，预计同 比略有增长;2)上半年储能电池业务、其他业务(主要包括研发服务、技术 转让等)收入大增;3)销量增长后摊薄固定成本，费用率下滑，提高盈利水 平。上半年公司综合毛利率约 27.2%，同比降 2.6 个 ppt，但 Q2 毛利率约 29.1%，环比增长约 4 个百分点。
盈利扎实，资产负债表强壮。公司上半年经营性现金流净额高于税后利润， 且出现正的自由现金流，不过回款有所减弱主要系受疫情的负面影响。公司 上半年预收款达到 44.4 亿元，是公司强劲的业务需求与全球竞争地位的体现。公司上半年末存货 91.2 亿元，较年初下滑 20.6%，预计主要系有较多的发出 商品与库存商品确认收入。上半年公司负债率下降至 55.3%，各类带息负债 约 160.5 亿元，在手现金约 375.7 亿元。公司售后服务费、返利计提金额均 在持续增长，也带动递延所得税资产增长至 23.5 亿元左右。综合来看，公司 资产负债表仍保持强壮。
动力电池销量遥遥领先，并仍保持着成本优势。上半年公司装机量约8.8GWh， 市占率约 50.3%，保持领先。估算上半年动力电池销量约 15-16GWh，大幅 高于装机量主要系海外出货、库存确认收入以及下游提前备货。2019 年不含 税出货均价、单位营业成本约 0.87 元/Wh、0.64 元/Wh，同比分别降 16.4%、 13.4%。其中 20Q2 公司母公司毛利率达 28%，同、环比提升 0.1、7.6 个百 分点，预计 Q2 随着出货量提升，公司动力电池成本下滑至 0.6-0.65 元/wh。
产能继续扩张。公司获得国内外主流客户认可，近几年在全球范围持续扩张。现有年化产能近 60GWh，在建 18.9GWh，未来公司现有+新增项目产能将达 190GWh，考虑到与整车厂的合资公司，公司未来几年有可能从规模、竞争力 上甩开日韩同行。
投资建议。公司有良好的工程师文化，形成了领先的制造与研发体系，定位 于全球市场，已成功卡位一系列国际主流客户，当前正在扩张阶段且资产负 债表也能支撑其后续扩张。我们认为，公司的全球竞争力可能是被低估的， 维持“强烈推荐”评级，调整目标价为 225-235 元。
风险提示:新能源汽车政策低于预期;竞争加剧可能导致的价格下降。
1.中报业绩分析
公司发布半年报:上半年实现营收、归上净利、扣非净利分别约 188.3、19.4、13.8 亿 元，同比下滑 7.1%、7.9%、24.3%。其中 Q2 实现营收、归上净利、扣非净利分别约 98、12、9.5 亿元，同比下滑 4.7%、增长 13.3%、增长 5.1%。
业绩超预期。公司上半年业绩较去年有所下滑，但 Q2 扣非净利润同比略有增长，业绩 超预期，主要系:
1)随着疫情缓解、宏观经济逐步恢复，公司动力电池 Q2 出货环比显著提升，预计同 比略有增长;
2)上半年储能电池业务、其他业务(主要包括研发服务、技术转让等)收入 5.7、35.5 亿元，同比增长 136%、331%;
3)销量增长后摊薄固定成本，费用率下滑，提高盈利水平。
2.盈利扎实，资产负债表强壮
回款优秀，并持续出现正的自由现金流。上半年公司经营性现金流量净额约 58.3 亿元， 同比下滑 19.9%。不过由于公司经营性现金流数倍于当期利润，公司维持正的自由现金流，约 6.6 亿元。整体看，上半年虽然有疫情影响，但公司保持较高的盈利质量。
存货持续增长，主要是库存和发出商品。公司上半年存货约 91.2 亿，较年初下滑 20.6%， 其中原材料库存下滑至 13.9 亿元，较年初下滑 45.9%;库存和发出商品下滑至 63 亿元， 较年初下滑 16.4%。公司上半年持续清理原材料和电池库存。
预收款项维持较高水平。公司上半年预收款达到 44.4 亿元，整体仍维持在较高水平。从装机的情况看，公司产品重点满足国内大型整车厂商，中小整车厂商的供货占比开始 下降，未来公司可能继续奉行大客户战略。公司强劲的预付款情况，是公司在全球竞争力的体现。
资产回报率和负债率健康、良好。公司上半年 ROE 约 5%，ROIC 保持 3.7%，回报率 比较健康。上半年年公司负债率约 55%，负债率略有下滑。公司上半年各类带息负债 约 161 亿元，而在手现金达 374 亿元。
递延所得税资产持续增长。上半年公司售后服务费、返利计提金额均在持续增长，由于 税法和会计准则下的差异，均产生递延所得税资产，合计占比递延所得税资产约 40%， 也带动递延所得税资产增长至 23.5 亿元左右。递延所得税资产持续增长，公司报表有利润释放潜力。
3.动力电池继续保持领先
装机量市占率超 5 成。据 GGII，公司上半年年装机量约 8.8GWh，同比下滑约 35.5%， 超过全国装机量同比增速(约-41.8%)，同时市占率约 50.3%，同比增加 4.9 个百分点。装机量继续保持领先。
上半年出货量约 15-16GWh。公司上半年年动力电池系统出货约 15-16GWh，同比下 滑 1.5-7.7%。根据母公司 Q1 和 Q2 营收推算，Q1 和 Q2 出货量分别约 6.5 和 9GWh。上半年出货量高于装机量估计可能是
1)公司上半年海外销售额约 22 亿元，对应约 2-3GWh 左右的销量;
2)上半年末公司发出和库存商品约 63 亿元，按照上半年价格折算对应约 7GWh，考虑到存货较年初下滑，预计上半年公司确认较多库存;
3)下游车企可能提前备货，分别确认在收入和存货中。
动力电池价格有所下滑，成本仍有领先优势。上半年根据出货量折算的公司动力电池不 含税均价预计约 0.87 元/wh，同比下滑 16.4%。
估算上半年动力电池成本(非全成本)在 0.64 元/wh 左右，同比下滑约 13.4%。其中 20Q2 公司母公司毛利率达 28%，同、环比提升 0.1、7.6 个百分点，预计 Q2 随着出货 量提升，公司动力电池成本下滑至 0.6-0.64 元/wh。
上半年公司整体毛利率约 27.2%，同比下滑 2.6 个百分点，动力电池毛利率约 26.5%， 同比下滑 2.4 个百分点。毛利率下滑主要系动力电池价格下滑，同时开工率较低导致固 定成本无法摊销，抬升成本。而整体毛利率高于动力电池主要系储能电池和其他业务毛 利率较高。
4.产能继续扩张
公司定增 200 亿元投建湖西基地、溧阳三期、四川一期，合计 52GWh，同时计划投资不超过 100 亿元投资建设宁德车里湾项目，按每 GWh 投资 3 亿元测算产能约 33.3GWh。
根据公司公告，目前公司已规划和建设宁德、溧阳、西宁、宜宾、德国 5 大基地，总规 划产能达 191GWh，现有产能预计 60GWh，同时公司与上汽、广汽、一汽、东风、吉 利设有合资产能，产能持续扩张。
盈利预测假设
风险提示
◾新能源汽车政策低于预期:如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销 售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
◾产能扩张与客户开拓低于预期:项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利 的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。
◾产品价格持续下降:行业参与较多且都在扩产，如果未来市场需求不及预期，市场 可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
◾刘 巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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