◾近两年公司经营出现2大变化，第一是客户结构变化，海外大客户放量推动业绩增长，并且仍在继续开拓海外和国内标杆客户；第二是未来产品结构将高镍化，除了特斯拉，欧系车企也将开始大力推动高镍电池应用，公司在高镍领域也具备较强竞争力，并持续开拓海内外大客户，而高镍产品盈利能力一般优于中镍，公司有望持续成长。维持“强烈推荐”评级，调整目标价为78-82元。
摘要
海外客户占比快速提升，客户结构持续变化。2019年以来，公司海外客户取得突破性进展，随着欧洲市场爆发，2020年公司海外出货大规模放量，预计今年海外出货占比有望超过60%，较去年提升近20个百分点。2019-2020年公司海外客户开拓战略执行坚决，效果显著，随着公司产能释放和客户认证工作逐渐完成，公司将继续开拓国内外标杆客户。
高镍产品蓄势待发，产品结构开始变化。估算公司2020年8系高镍产品出货占比5-10%，占比相对较低。不过，公司重视高镍领域的研发，近2年高镍三元材料及前驱体专利数量持续增长，并开始陆续突破国内外标杆客户。预计随着客户的拓展，2021年开始公司高镍产品占比有望持续提升，产品结构开始发生变化。而高镍产品盈利能力优于中镍，公司成本控制力也比较强，预计随着高镍产品出货增加，盈利能力有望强化。
产能准备充足。2019年下半年公司海门三期0.8万吨产能投产后，公司现有有效产能2.4万吨，产能瓶颈得到阶段性解决。常州金坛一期2万吨产能预计已经陆续投产，并且公司正在积极储备土地计划进一步扩张产能。
投资建议：公司海外客户将持续突破，并有希望继续拓展国内大客户。同时，高镍产品蓄势待发。未来公司新客户拓展、产品结构升级、新产能释放，将奠定未来三年成长基础。维持“强烈推荐”评级，调整目标价为78-82元。
风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，产品结构升级进度低于预期，应收账款坏账计提风险。
1. 海外客户占比快速提升，客户结构持续变化
海外客户快速放量。2019年以来，公司海外客户取得突破性进展，随着欧洲市场爆发，2020年公司海外出货大规模放量，2020年上半年公司海外收入占比46%，较2019年全年提升12个百分点。考虑到收入口径中，海外客户的中国工厂不统计为海外收入，若将这部分统计为海外出货，公司今年海外出货占比有望超过60%。
将继续开拓大客户。2019-2020年公司海外客户开拓战略执行坚决，效果显著。随着公司产能释放和客户认证工作逐渐完成，公司将继续开拓国内外标杆客户。
2. 高镍产品蓄势待发，产品结构开始变化
高镍占比有望提升。目前公司8系高镍产品出货占比预计在5-10%，占比相对较低，主要系公司主要大客户仍然以5系或6系的中镍产品需求为主。不过，公司重视高镍领域的研发，近两年高镍三元材料及前驱体专利数量持续增长，并开始陆续突破国内外标杆客户。明后年公司产品结构开始变化，高镍产品占比有望持续提升。
盈利能力将得到增强。在同业公司中，公司凭借优秀的成本控制力，单吨毛利润和单吨扣非净利润均领先同行。高镍产品盈利能力更强，随着公司高镍产品的大批量出货，公司盈利能力有望强化。
3. 产能持续扩张
2019年下半年公司海门三期0.8万吨产能投产后，公司现有有效产能2.4万吨，产能瓶颈得到阶段性解决。此外，常州金坛一期2万吨产能陆续投产，并且已经在储备土地准备新一轮扩产。
未来公司新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长，将奠定未来三年成长基础。
4. 盈利预测
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风险提示
1）新能源汽车销量低于预期：如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
2）产品结构升级进度低于预期：公司目前的高镍产品主要客户为国内企业，海外企业正在测试，同时高镍产品由于安全性问题始终无法得到有效解决，下游整车厂一直比较谨慎，公司可能面临一定的产品结构升级进度低于预期的风险。
3）应收账款坏账计提风险：受比克应收账款还款不及预期的影响，公司针对比克的应收账款大幅计提坏账准备。未来公司仍有部分比克的应收账款未计提坏账准备，同时公司有部分中小型客户也可能存在应收账款还款慢于预期的风险，公司可能面临一定的应收账款坏账计提风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化。
◾刘 巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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