公司发布2020年报：2020年实现营收、归上净利、扣非净利分别约503.19、55.83、42.65亿元，同比增长9.9%、22.43%、8.93%。其中Q4实现营收、归上净利、扣非净利分别约187.97、22.26、16.97亿元，同比增长45.35%、103.14%、78.53%。公司财报质量超预期，并保持着快速扩张。看好公司竞争力，维持强烈推荐评级，调整目标价为450-460元。
摘要
2020年业绩符合预期。公司年报业绩高速增长，Q4业绩同比大幅增长，主要系：1）Q4公司动力电池出货同、环比快速增长；2）下半年储能电池业务、其他业务（主要包括研发服务、技术转让等）收入13.8、19.7亿元，同比增长272%、34%；3）销量增长后摊薄固定成本，费用率下滑，提高盈利水平。
报表质量超预期。2020年公司经营性现金流量净额约184.3亿元，同比增长36.8%，其中Q4达到81.2亿元，同比增长158%。公司自由现金流约51.28亿元，同比增长33.3%。整体看，公司保持很高的盈利质量。库存和发出商品、自制半成品快速增长。公司2020年存货约132.25亿，较年初增长15.2%，其中原材料库存下滑至22.46亿元，较年初下滑12.7%。但库存和发出商品、自制半成品增加至81.17、15.21亿元，较年初增长17.7%、65.1%，这部分将对Q1出货形成较大支撑。同时，公司强劲的预付款情况，是公司在全球竞争力的体现。2020年年公司负债率约55.8%，负债率略有下滑。公司2020年各类带息负债约293亿元，而在手现金达684亿元，负债、现金结构优秀。
动力电池销量遥遥领先，并仍保持着成本优势。公司2020年装机量约31.9GWh，同比下滑3%，其中Q4约13.6GWh，同比增长20.4%；同时，2020年市占率约51%，同比减少2个百分点，继续保持领先。2020年根据出货量折算的动力电池不含税均价预计约0.89元/wh，同比下滑5.8%。估算2020年动力电池成本（非全成本）在0.65元/wh左右，同比下滑约3.3%。2020年公司整体毛利率约27.76%，同比下滑1.3个百分点，动力电池毛利率约26.56%，同比下滑1.89个百分点。毛利率下滑主要系动力电池价格下滑，而整体毛利率高于动力电池主要系储能电池和其他业务毛利率较高。此外， 2020年公司研发费用投入35.7亿元，研发费用率约7.1%，而LGC在2020年研发费用投入23.8亿元，公司大力投入研发，研发费用持续超越LGC。
产能继续扩张。公司2020年底产能69.1GWh，在建产能77.5GWh，预计今年底产能将超过150GWh。目前公司总规划自有产能近420GWh，同时考虑合资企业产能将超过560GWh，产能持续扩张。
投资建议：公司全球竞争力更加清晰，正处于全球扩张阶段，资产负债表扎实，以公司目前如此保守的会计与财务政策，未来利润率仍有望保持稳定。公司已经明确三大战略发展方向及四大创新体系，我们一直认为，未来几年，公司有望在规模、竞争力上加速超越日韩同行。维持“强烈推荐”评级，调整目标价为450-460元。
风险提示：新能源汽车政策低于预期；竞争加剧可能导致的价格下降。
1、年报业绩分析
公司发布2020年年报。公司发布年报：2020年实现营收、归上净利、扣非净利分别约503.19、55.83、42.65亿元，同比增长9.9%、22.43%、8.93%。其中Q4实现营收、归上净利、扣非净利分别约187.97、22.26、16.97亿元，同比增长45.35%、103.14%、78.53%。
业绩符合预期，但报表质量超预期。公司年报业绩高速增长，Q4业绩同比大幅增长，主要系：
1）Q4公司动力电池出货同、环比快速增长；
2）下半年储能电池业务、其他业务（主要包括研发服务、技术转让等）收入13.8、19.7亿元，同比增长272%、34%；
3）销量增长后摊薄固定成本，费用率下滑，提高盈利水平。
2、报表质量超预期
回款优秀，自由现金流强劲。2020年公司经营性现金流量净额约184.3亿元，同比增长36.8%，其中Q4达到81.2亿元，同比增长158%。公司自由现金流约51.28亿元，同比增长33.3%。同时，销售回款/营收、经营性现金流金额/净利润分别约107.3%、301.9%，保持非常优异的水平。整体看，公司保持很高的盈利质量。
库存和发出商品、自制半成品快速增长。公司2020年存货约132.25亿，较年初增长15.2%，其中原材料库存下滑至22.46亿元，较年初下滑12.7%。但库存和发出商品、自制半成品增加至81.17、15.21亿元，较年初增长17.7%、65.1%，这部分将对Q1出货形成较大支撑。
预收款项维持较高水平。公司2020年预收款达到68.75亿元，整体仍维持在较高水平。从装机的情况看，公司产品重点满足国内大型整车厂商，中小整车厂商的供货占比开始下降，未来公司可能继续奉行大客户战略。公司强劲的预付款情况，是公司在全球竞争力的体现。
资产回报率和负债率健康、良好。公司2020年ROE约11.3%，ROIC7.2%，回报率比较健康。2020年年公司负债率约55.8%，负债率略有下滑。公司2020年各类带息负债约293亿元，而在手现金达684亿元，负债、现金结构优秀。
3、动力电池领先优势仍在扩大
装机量市占率接近5成。根据GGll，公司2020年装机量约31.9GWh，同比下滑3%，其中Q4约13.6GWh，同比增长20.4%；同时，2020年市占率约51%，同比减少2个百分点。装机量继续保持领先。
Q4动力电池销量快速增长。公司2020年年动力电池系统出货约44.45GWh，同比增长10.43%。根据母公司Q4营收推算，Q4出货量约18-19GWh，同比增长约43%，环比增长约51%。Q4出货量高于装机量可能是，
1）海外市场2-3GWh左右的销量；
2）公司自身库存库存确认周期（往年库存均会部分确认在下一个季度），以及下游车企可能提前备货，分别确认在收入和存货中。
动力电池价格基本平稳，成本仍有领先优势。2020年根据出货量折算的公司动力电池不含税均价预计约0.89元/wh，同比下滑5.8%。估算2020年动力电池成本（非全成本）在0.65元/wh左右，同比下滑约3.3%。
2020年公司整体毛利率约27.76%，同比下滑1.3个百分点，动力电池毛利率约26.56%，同比下滑1.89个百分点。毛利率下滑主要系动力电池价格下滑，而整体毛利率高于动力电池主要系储能电池和其他业务毛利率较高。其中Q4公司毛利率达28.4%，同比下滑0.6个百 分点，环比提升0.6个百分点，考虑到全年的销售费用在Q4全部计入营业成本，其实公司真实毛利率更高。
大力投入研发，研发费用持续超越LGC。2020年公司研发费用投入35.7亿元，同比增长19.3%，研发费用率约7.1%，首次突破7%。而LG在2020年研发费用投入23.8亿元，同比增长5.2%，研发费用率下滑至3.3%。公司研发费用投入持续超越LGC。
4、产能继续扩张
2020年底现有产能69.1GWh，在建产能77.5GWh，预计今年底产能将超过150GWh。目前公司总规划自有产能近420GWh，同时公司与上汽、广汽、一汽、东风、吉利设有合资产能，考虑合资企业产能将超过560GWh，产能持续扩张。
盈利预测假设
风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）产能扩张与客户开拓低于预期：项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。
3）产品价格持续下降：行业参与较多且都在扩产，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性阶、段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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