◾ 2021年公司收入同比增长43.64%至634.91亿元，归母净利润同比增长127.5%至82.08亿元；2022年一季度收入同比增长132.49%至246.85亿元，归母公司净利润同比增长513.01%至51.94亿元。公司业绩高增长主要是受硅料价格上涨影响，预计2022年公司硅料业绩依然有保障，电池板块盈利有望改善。公司提出2024-2026年规划，将进一步扩张光伏业务产能，巩固其在硅料和电池环节的竞争力。维持“强烈推荐-A”评级。
摘要
2021年年报与2022年一季报简析。2021年公司收入同比增长43.64%至634.91亿元，归母净利润同比增长127.5%至82.08亿元，扣非归母净利润同比增长252.35%至84.96亿元；2022年一季度收入同比增长132.49%至246.85亿元，归母公司净利润同比增长513.01%至51.94亿元，扣非归母净利润同比增长544.95%至51.35亿元。业绩同比高增长主要是受硅料价格影响。
硅料板块：受供需紧张影响，业绩高增长。2021年公司硅料销量10.77万吨，同比增长24.3%，毛利率71.8%，产能利用率达129.91%。预计公司2022年一季度硅料销量4.8万吨左右，对应权益销量4-4.1万吨，根据PVinf公布的价格数据，估算公司Q1硅料贡献净利润约为49-50亿元。展望全年，预计硅料可能会维持相对高位，公司硅料业务业绩有保障。
电池片板块：盈利水平有望恢复。2021年公司电池片出货约35GW，维持盈利状态。2022年一季度公司电池片出货9.84GW，预计贡献1.5-2亿业绩，单瓦净利约为0.1-0.2元，公司一季度电池片盈利与2021年相比提升并不显著，主要是因公司电池业务折旧年限由10年变为6年。2021年电池片为盈利底部，预计2022年电池环节盈利有望修复，公司电池片业务盈利可能也会有所好转。
公布2024-2026年规划，进一步扩张光伏产能。公司于2020年2月披露2020-2023年发展规划，计划在2023年实现硅料产能22-29万吨、电池片产能80-100GW，目前来看实现规划可能性较大。近日公司提出2024-2026年规划，计划期间实现硅料产能80-100万吨、电池片产能130-150GW，同时，公司提出将整体保持合理的负债水平和负债结构，资产负债率整体控制在60%以内，预计公司在硅料和电池环节的竞争力将进一步提升。
盈利预测与投资建议：预计公司202-2023年归母净利润分别为168、170亿元，对应估值11倍、11倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：国内装机低于预期，疫情影响海外需求，硅料价格大幅下跌。
一、2021年年报与2022年一季报简析
业绩同比高增长。2021年公司收入同比增长43.64%至634.91亿元，归母净利润同比增长127.5%至82.08亿元，扣非归母净利润同比增长252.35%至84.96亿元；2022年一季度收入同比增长132.49%至246.85亿元，归母公司净利润同比增长513.01%至51.94亿元，扣非归母净利润同比增长544.95%至51.35亿元。业绩同比高增长主要是受硅料价格影响。
毛利率逐季向上。2021年公司综合毛利率为27.68%，较2020年提升10.59个百分点，2022年一季度毛利率为34.11%。分季度看，公司毛利率自2020年三季度起逐季上升，已持续7个季度，2020Q2-2022Q1分别为16.03%、16.81%、18.37%、20.75%、26.57%、27.32%、33.54%、34.11%，主要与硅料价格上涨有关。
费用率下降。2021年公司销售、管理、财务费用率分别为1.45%、4.64%、1.00%，分别同比下降0.31、增长0.55、下降0.53个百分点；2022年一季度公司销售、管理、财务费用率分别为0.87%、2.89%、1.19%，同比下降1.00、1.75、0.13个百分点。
二、分业务经营情况
2.1 硅料板块：受供需紧张影响，业绩高增长
预计2022年仍将贡献较高业绩。2021年公司硅料销量10.77万吨，同比增长24.3%，毛利率71.8%，产能利用率达129.91%。预计公司2022年一季度硅料销量4.8万吨左右，对应权益销量4-4.1万吨，根据PVinf公布的价格数据，估算公司Q1硅料贡献净利润约为49-50亿元（预计全成本6.7万元），预计公司硅料板块全年贡献业绩有望超预期。
硅料价格2022年有望维持相对高位。受海外需求影响，2022年一季度行业需求旺盛，目前硅料仍处于供需偏紧的状态。在硅料价格上涨不影响下游装机需求的前提下，预计硅料价格可能会继续维持高位。2022年硅料产能有所释放，预计三、四季度价格降有所下降，但全年来看，可能仍然会维持相对高位，公司硅料业务业绩依然有保障。
拟发行可转债进一步提升产能。公司于2020年2月发布公告（高纯晶硅和太阳能电池业务2020-2023年发展规划），拟在2023年建成22-29万吨高纯晶硅产能，从公司规划来看，预计2023年底公司产能有望达33万吨以上。近日公司发布公告，拟发行可转债募资120亿元，其中56亿元用于硅料扩产，达产后公司行业地位将进一步得以巩固。
2.2 电池板块：盈利水平有望恢复
Q1单瓦盈利提升。目前公司电池产能约45GW，预计2022年年底公司电池产能总规模将超过70GW公司产品品质较好且具备成本优势，2021年产能利用率达99.47%，共计出货约35GW，维持盈利状态。2022年一季度公司电池片出货9.84GW，预计贡献1.5-2亿业绩，单瓦净利约为0.1-0.2元，公司一季度电池片盈利与2021年相比提升并不显著，主要是因公司电池业务折旧年限由10年变为6年。
2022年电池板块盈利有望修复。2021年电池片为盈利底部，预计2022年电池环节盈利有望修复，公司电池片业务盈利可能也会有所好转：（1）电池片环节控本较为重要，公司精细化管理能力强；（2）掌握硅料，可能会在硅片价格上有一定优势；（3）合作硅片产能投产后，硅片供给有一定保障。此外，在新型电池方面，公司目前有TOPCon、HJT各1GW产能，量产效率分别已达24.45%、24.7%。
2.3 农牧板块：将贡献相对稳定的现金流
据中国饲料工业协会统计，2021年全国饲料总量 29344.3万吨，同比增长16.1%，其中水产饲料产量229万吨，同比增长8%。报告期内，受原料主产区产量下降、疫情扰动供应链、通货膨胀等多方面因素影响，饲料主要原材料价格显著上涨，其中全国玉米、豆粕现货均价较2020年分别上涨27.2%、19.5%。
2021年公司农牧板块收入245.9亿元，同比增长17.46%，饲料销量为537.69万吨，受原材料价格上涨影响，毛利率同比减少1.2个百分点至9.48%。公司是农业产业化国家重点龙头企业，目前业务遍布全国各地及东南亚地区，年饲料生产能力超过 1000 万吨，是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业。公司自1992年成立至今，通过不断的研发和改进，形成了能满足各种水产动物需要的系列配合饲料，经过多年市场验证，公司饲料品质及市场服务得到了养殖户的高度认可，已成为国内水产饲料行业标志性品牌之一。同时公司着力打造了知名鲜活鱼品牌—“通威鱼”，并在四川、海南等地建有水产、畜禽食品加工基地，严格按照 HACCP 质量管理体系的要求加工生产，实现了“从源头到餐桌”的全程质量监控和追溯，有效提升产业链价值和竞争力。
三、公布2024-2026年规划，进一步扩张光伏产能
完成2020-2023年规划可能性较大。公司于2020年2月披露2020-2023年发展规划，计划在2023年实现硅料产能22-29万吨、电池片产能80-100GW。硅料方面：截止2021年年底，公司硅料产能约18万吨，在建包头二期5万吨及乐山三期12万吨项目预计分别于2022年、2023年投产，届时公司硅料产能规模将达35万吨；电池片方面：2021年底公司电池片产能为45GW，目前在建的通合二期7.5GW、金堂二期8GW及其他拟建项目预计将分别于2022年、2023年投产，届时公司电池片产能将达到102GW。
提出2024-2026年规划，进一步跟随行业增长扩张光伏产能。公司目前基本已经完成了2020年2月披露的规划，执行力很强，同时，公司紧跟行业增长趋势，公布2024-2026年规划，计划2024-2026年间实现硅料产能80-100万吨、电池片产能130-150GW，从上期规划完成情况来看，预计完成这一规划可能性较大。此外，公司提出将整体保持合理的负债水平和负债结构，资产负债率整体控制在60%以内。
投资建议
2021年公司收入同比增长43.64%至634.91亿元，归母净利润同比增长127.5%至82.08亿元；2022年一季度收入同比增长132.49%至246.85亿元，归母公司净利润同比增长513.01%至51.94亿元。公司业绩高增长主要是受硅料价格上涨影响，预计2022年公司硅料业绩依然有保障，电池板块盈利有望改善。公司提出2024-2026年规划，将进一步扩张光伏业务产能，巩固其在硅料和电池环节的竞争力。
预计公司2022-2023年归母净利润分别为168、170亿元，对应估值11倍、11倍，维持“强烈推荐-A”评级
盈利预测
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风险提示
1）国内装机低于预期。3060目标下，国内装机预期较高，可能会有装机不达预期的可能。
2）疫情影响海外需求。海外需求受疫情影响较大，若疫情无法较好的控制，可能会影响海外交付。
3）硅料价格大幅下跌。公司业绩增长得益于多方面因素，其中硅料价格上涨对业绩的影响相对明显一些，若硅料价格大幅下跌，会对业绩产生不利影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业，现为招商证券电气设备与新能源行业联席首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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