◾ 公司公告：2021年实现营收、归上净利润、扣非净利润79.82、27.18、25.67亿元，同比增长86.37%、143.6%、159%。同时，预计Q1归上净利润、扣非净利润8.65-9.5、8.35-9.2亿元，同比增长100.2-119.9%、106.2-127.2%。业绩符合预期。
摘要
业绩符合预期。2021年公司业绩继续保持快速增长，主要系隔膜业务出货快速增长，同时价格基本保持稳定。此外，传统业务在2021年要保持快速增长，预计贡献上市公司利润约2.6亿元。公司Q1归母、扣非净利润中值约9.08、8.78亿元，预计传统业务贡献不超过0.4亿元。此外，Q1预计有2亿左右奖金计提，若还原，按照预告中值测算，Q1归母、扣非净利润约10.78、10.48亿元。
隔膜出货持续高增长。预计2021年公司隔膜出货31亿平，同比增长136%，其中Q4出货10.7亿平，同比增长128%，环比增长30%+。单纯考虑动力业务，估算2021年出货26.3亿平，同比增长180%，其中Q4出货9.6亿平，同比增长152%，环比增长近40%。预计22Q1出货11亿平，同比增长103.7%，环比增长2.8%，其中估算动力业务出货接近10亿平。考虑到3月中下旬上海疫情影响发货，实际Q1出货水平可能更高。
保持强劲的盈利能力。2021年上海恩捷实现归母净利润25.75亿元，归属上市公司业绩约24.52亿元，推算单平利润约0.84元，其中Q4约0.87元，环比略增。22Q1按照业绩预告中值推算，单平净利润约0.83元，同比增长8.7%，环比下滑9.3%。但加回奖金计提，单平净利润约1元，环比提升超过8%。2021年以来单平利润持续提升主要系出货价保持稳定，同时出货量快速成长摊薄固定成本，此外涂覆比例提升至30%以上。
将继续快速成长。2021年底公司已经形成50亿平年产能，随着产能持续投放以及产能效率提升，预计2022、2023年公司出货将达55、75亿平。此外，公司与宁德签订2022年供货协议，供应金额约51.78亿元，根据宁德在公司出货占比推算，预计涂覆比例快速提升，出货单价也可能有所增长。
投资建议：投资建议。维持“强烈推荐-A”投资评级，调整目标价为265-280元。
风险提示：产能扩张不达预期、海外客户开拓进展不及预期、竞争过于激烈导致盈利能力低于预期。
一、年报、一季报业绩符合预期
公司公告： 2021年实现营收、归上净利润、扣非净利润79.82、27.18、25.67亿元，同比增长86.37%、143.6%、159%。同时，预计Q1归上净利润、扣非净利润8.65-9.5、8.35-9.2亿元，同比增长100.2-119.9%、106.2-127.2%。
业绩符合预期。2021年公司业绩继续保持快速增长，主要系隔膜业务出货快速增长，同时价格基本保持稳定。此外，传统业务在2021年要保持快速增长，预计贡献上市公司利润约2.6亿元。公司Q1归母、扣非净利润中值约9.08、8.78亿元，预计传统业务贡献不超过0.4亿元。此外，Q1预计有2亿左右奖金计提，若还原，按照预告中值测算，Q1归母、扣非净利润约10.78、10.48亿元。
二、隔膜业务分析
隔膜出货持续高增长。预计2021年公司隔膜出货31亿平，同比增长136%，其中Q4出货10.7亿平，同比增长128%，环比增长30%+。单纯考虑动力业务，估算2021年出货26.3亿平，同比增长180%，其中Q4出货9.6亿平，同比增长152%，环比增长近40%。
预计22Q1出货11亿平，同比增长103.7%，环比增长2.8%，其中估算动力业务出货接近10亿平。考虑到3月中下旬上海疫情影响发货，实际Q1出货水平可能更高。
保持强劲的盈利能力。2021年上海恩捷实现归母净利润25.75亿元，归属上市公司业绩约24.52亿元，推算单平利润约0.84元，其中Q4约0.87元，环比略增。
22Q1按照业绩预告中值推算，单平净利润约0.83元，同比增长8.7%，环比下滑9.3%。但加回奖金计提，单平净利润约1元，环比提升超过8%。2021年以来单平利润持续提升主要系出货价保持稳定，同时出货量快速成长摊薄固定成本，此外涂覆比例提升至30%以上。
三、将继续快速成长
将继续快速成长。2021年底公司已经形成50亿平年产能，随着产能持续投放以及产能效率提升，预计2022、2023年公司出货将达55、75亿平。此外，公司与宁德签订2022年供货协议，供应金额约51.78亿元，根据宁德在公司出货占比推算，预计涂覆比例快速提升，出货单价也可能有所增长。
盈利预测
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风险提示
1、 公司湿法新增产能还在建设中，同时海外设备供应商扩张不激进、国产设备量产推进也比较慢，可能有产能扩张进度不达预期的风险。
2、 公司海外客户对品质等方面要求较高，可能存在开拓进展慢于预期的风险。
3、 隔膜行业竞争对手的生产工艺know-how和量产效率也在快速提升，可能会因为竞争更加激烈导致价格存在下降的风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车产业链。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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