◾ 公司公告：2021年实现收入、归上利润、扣非利润约89.96、17.49、16.60亿元，同比增长70.36%、161.93%、166.16%，其中Q4实现收入、归上净利润、扣非净利润27.01、5.18、5.04亿元，同比增长39.65%、105.22%、106.6%。
摘要
业绩符合预期。2021年报业绩位于业绩预告中值，符合预期。Q4业绩同、环比继续增长，主要系涂覆隔膜出货继续高增长，盈利能力基本维持，同时负极继续满产，并继续维持强劲的盈利能力。
负极及石墨化业务分析。2021年负极收入约51.3亿（+41.4% YoY），毛利率约29.5%（+4.2ppt YoY），江西紫宸+溧阳紫宸贡献盈利约9.64亿元。公司负极出货9.7万吨（+54.5% YoY），其中估算Q4负极出货约2.6万吨（+20%YoY）。推算2021年负极不含税均价约5.27万元/吨，同比略有下降，主要系动力占比提升，不考虑石墨化的负极单吨利润约1万元左右。石墨化业务中，2021年含内部销售的营收约10亿（+24.6%YoY），预计石墨化自供比例达60-70%。2020年公司石墨化内销、外销收入约5.1、2.4亿元，预计2021年内销持续增长、外销可能下滑，同时内销价格可能比较低， 导致石墨化业务增速低于负极增速。
隔膜和设备业务分析。2021年公司涂覆隔膜业务收入21.95亿元（+171%YoY），毛利率约39.9%（-0.6ppt YoY）。涂覆隔膜出货21.71亿平（+ 207%YoY），预计单平利润保持0.2元左右。同时，公司基膜、PVDF、纳米氧化铝及勃姆石产能建设快速推进，已经开始贡献，将进一步强化隔膜一体化的战略布局。锂电设备业务方面，逐步向整线发展，2021年公司优势产品涂布机（不含内部订单）在手订单超过40亿元（含税），同比增长170.33%。同时中后段核心设备产品实现突破，21年新产品在手订单超过11亿元（含税）。设备盈利能力基本保持稳定。
投资建议：公司负极从造粒起家逐步补齐石墨化、炭化等核心工艺，一体化的战略布局思路和企业执行力早已验证。未来公司负极业务开启大扩张，扩大产品和客户的覆盖面，并继续强化一体化优势；隔膜业务开启一体化布局；装备业务向整线发展。预计2022、2023年实现净利润30、45亿元，维持强烈推荐-A评级和目标价210-220元。
风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，盈利能力持续下降。
一、年报业绩符合预期
公司公告：2021年实现收入、归上利润、扣非利润约89.96、17.49、16.60亿元，同比增长70.36%、161.93%、166.16%，其中Q4实现收入、归上净利润、扣非净利润27.01、5.18、5.04亿元，同比增长39.65%、105.22%、106.6%。
业绩符合预期。2021年报业绩基本位于业绩预告中值，符合预期。Q4业绩同、环比继续增长，主要系涂覆隔膜出货继续高增长，盈利能力基本维持，同时负极继续满产，并继续维持强劲的盈利能力。
【毛利率】21年毛利率35.65%，同比增长4个百分点，主要系负极石墨化加工价格、自供比例持续上升，同时公司PVDF业务盈利能力较好。
【费用率】21年销售、管理、研发、财务费用率合计同比下滑2.5个百分点，主要系公司实施有效现金管理使得利息收入增加，降低财务费用率。
【库存】21年底公司存货约50亿，较年初增加27亿，其中原材料及在产品价值量增长较大，主要系公司考虑到原材料大幅涨价，加大库存。
【资产负债表】21年底公司负债率上涨11.8个百分点至50%，固定资产、在建工程分别同比增长90%、49%，主要系公司加速负极、隔膜业务的产能扩张。
二、负极及石墨化业务分析
负极业务稳定增长，一体化加速。2021年负极收入约51.3亿，同比增长41.4%，贡献盈利约9.64亿元（江西紫宸+溧阳紫宸），同比大幅增长。公司负极出货9.7万吨，同比增长约54.5%，其中Q4负极出货约2.6万吨，同比增长约20%，环比略增。同时估算Q4负极单吨利润（不考虑石墨化）维持1万元左右。2021年公司负极不含税均价约5.27万元/吨，同比略有下降，主要系出货结构中动力占比提升。
2021年公司石墨化加工营收约10亿（含内部销售），同比增长24.6%。预计石墨化出货6-7万吨，Q4出货受限电影响较小，估算贡献0.7亿左右利润。
产能加速扩张。公司现有负极材料、石墨化产能15、11万吨，其中内蒙2期5万吨石墨化产能已基本建成，正在等待能评下发。随着四川基地20万吨一体化产能在未来的逐步投放，有望在2022和2023年形成25和35万吨负极产能以及23万、33万吨石墨化产能。在改善负极业务产能瓶颈的同时，仍维持较高一体化水平。
三、隔膜业务持续增长，设备业务基本稳定
隔膜业务超预期，一体化建设持续推进。2021年公司隔膜业务收入21.95亿元（+171%YoY），毛利率约39.9%（-0.6ppt YoY）。涂覆隔膜出货21.71亿平（+ 207%YoY），预计单平利润保持0.2元左右。同时，公司基膜、PVDF、纳米氧化铝及勃姆石产能建设快速推进，已经开始贡献，将进一步强化隔膜一体化的战略布局。
锂电设备逐步向整线发展。21年公司优势产品涂布机（不含内部订单）在手订单超过40亿元（含税），同比增长170.33%。同时中后段核心设备产品实现突破，21年新产品在手订单超过11亿元（含税）。设备盈利能力基本保持稳定。
盈利预测
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风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）新能源汽车销量低于预期：如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
3）产品价格持续下降：动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
附：财务预测表
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◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车产业链。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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