恒星科技（002132）：Q2高增长，金刚线成为利润贡献主力

◾ 2022年上半年公司收入同比增长37.9%至23.44亿元，归母净利润同比增长6.6%至1.09亿元，其中二季度公司收入14.88亿元，同比增长54%，归母净利润0.78，同比增长47%。公司之前经营领域为传统金属行业，业绩主要来源于传统金属行业，近几年公司光伏金刚线业务获得突破，已经开始放量，2022年上半年公司业绩近70%来源于金刚线。公司在金刚线领域完成了技术和工艺积累，并且大部分母线能自制，发展后劲较足，随着三四季度金刚线产能达产，公司有望进一步展现金刚线业务竞争力。

2021年半年报简析。公司发布2022年半年报，2022年上半年公司收入23.44亿元，同比增长37.89%，归母净利润1.09亿元，同比增长6.56%，扣非归母净利润0.98亿元，同比增长12.68%；2022年二季度，公司收入14.88亿元，同比增长54%，归母净利润0.78亿元，同比增长47%。

上半年毛利率同比有所下降。2022年上半年公司综合毛利率为14.34%，同比下降1.4个百分点，其中Q2毛利率14.66%，环比提升0.87个百分点，主要与原材料价格上涨有关，同时，受疫情影响，公司收入占比较高的传统业务出货下降。

费用率下降。2022上半年公司销售、管理、财务费用率分别为1.41%、3.02%、1.05%，同比提升0.03、提升0.05、下降1.11个百分点，2022年二季度公司销售、管理、财务费用率分别为1.2%、2.7%、0.8%，同比下降0.53、提升0.03、下降0.95个百分点。

预计上半年金刚线业务贡献近70%利润。2022年上半年金刚线销量750万公里，其中一季度约为300万公里，二季度约为450万公里，上半年公司金刚线单公里售价不含税34.62元，毛利率达51.22%，预计公司上半年金刚线业务单公里净利为10元左右，对应贡献约7500万利润，占归母净利润比重接近70%（约为68.96%），公司上半年业绩贡献主力已由此前传统金属业务变为金刚线，三四季度，公司金刚线产将能进一步释放。

毛利率彰显公司金刚线业务竞争力。公司多年前就开始研发和投入金刚线切割产品，是业内唯一一家掌握金刚线全产业链技术的企业，已率先研制出了“十六线机”投入生产，并具备全部母线自制能力。公司产品经过多年的磨合和验证，已陆续进入一线客户供应链体系，金刚线业务发展潜力较大。根据定期报告披露，公司2021年、2022年一季度金刚线业务毛利率分别为42.89%、53.74%，上半年毛利率为51.22%，公司金刚线业务的竞争力已经连续2个季度体现于报表端，毛利率连续2个季度维持50%以上，但这一毛利率尚未充分体现出公司金刚线业务的竞争力，产能释放并稳定生产后，预计公司金刚线业务毛利率将继续提升。

2021年与龙头毛利差异主要在于售价。2021年公司与行业龙头单公里成本差别不大，其中原材料成本高于龙头约1.72元/公里，直接人工与其他制造费用为8.93元/公里，低于龙头美畅股份1.21元/公里，可能主要与十六线机摊薄相关制造费用有关。2021年公司与龙头的差异主要在于价格，可能与出货线径结构及客户结构有关，随着出货结构的改善，预计这一差异可能会有所减小。

深耕金属线材20年，具备行业影响力。公司传统金属制品主要有镀锌钢绞线、镀锌钢丝、胶管钢丝、钢帘线和预应力钢绞线等，广泛应用于电力电缆、特高压工程、汽车工业以及高速公路、城际轨道交通、桥梁、水坝等大型基础设施建设中。公司深耕金属线材20年，积累了深厚的技术，曾参与《架空绞线用镀锌钢线》、《橡胶软管增强用钢丝》等国家标准的制定，具备行业影响力。

受疫情及大宗影响，公司传统金属制品业务上半年微利。公司2018年之前主业基本以传统金属制品为主，毛利率为14-23%之间，均值约为17%，净利率在1.9-5%之间，均值约为2.3%（剔除2016年5.2%、2018年-7.2%），较为稳定。2022年上半年公司传统金属制品受到疫情及大宗价格上涨的影响，基本微利经营，倒算业绩预计贡献300万左右。传统金属业务交付多数集中在三、四季度，贡献业绩可能会有所增长。

2017年4月，公司通过控股万年硅业正式涉足多晶硅生产领域。2018年底，因为外部环境变化，公司做出业务调整，在充分利用现有的多晶硅生产设备的基础上，投资21.07亿元建设有机硅生产基地。

2021年12月底，公司“年产12万吨高性能有机硅聚合物项目”正式完工并投入试运行，2022年3月中旬产出产品并实现销售。2022年1-4月，公司主产品DMC生产近6500吨，销售4600吨，预计二季度末DMC产能可以稳定在8000吨/月，全年销量有望达7-8万吨。

2022年上半年，根据分部报告，公司有机硅业务贡献约0.32亿元左右业绩。

薄片化和细线化提升金刚线线耗。光伏行业需求快速增长背景下，硅料价格受供需关系影响维持高位，细线化与薄片化可提升硅片产出，推广进度加快，此外，硅片向大尺寸发展也对增加了单片线耗（单片提升，单W影响比较小）。细线化线耗提升主要通过四个途径：1）单片用量加大；2）线经减小后，附着金刚石微粉数量减少，线用量增加；3）细线切割速度变慢，线耗提升；4）硅片变薄提出更高切割要求，线耗增加。细线化与薄片化相互影响，通过多种途径提升线耗，预计2021-2025年光伏行业装机复合增速26%，金刚线需求复合增速42%，高于光伏行业增速。

具备差异化、定制化属性，行业竞争相对有序。金刚线行业发展初期单价较高，因此主要向着降线耗、降用量方向演化，531后经过降价，行业基本出清，此后相关企业持续优化制造工艺，也有较多公司也开始不同比例的母线自制。金刚线过去对行业贡献和影响比较大，有一定的差异与定制化特点，并非标准品，其产品存在差异（产品需要贴近客户半定制，质量有波动，需要跟进和迭代），竞争相对有序，目前金刚线价格压力相对不大，主要的金刚线企业可能仍然有相对好的回报和表现。

2022年上半年公司收入同比增长37.9%至23.44亿元，归母净利润同比增长6.6%至1.09亿元，其中二季度公司收入14.88亿元，同比增长54%，归母净利润0.78，同比增长47%。公司之前经营领域为传统金属行业，业绩主要来源于传统金属行业，近几年公司光伏金刚线业务获得突破，已经开始放量，2022年上上半年公司业绩近70%来源于金刚线。公司在金刚线领域完成了技术和工艺积累，并且大部分母线能自制，发展后劲较足，随着三四季度金刚线产能达产，公司有望进一步展现金刚线业务竞争力。

预计公司2022-2023年归母净利润分别为4.00、8.14亿元，对应估值23倍、11倍，维持“增持”评级。

1）原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨，公司传统金属业务毛利率可能会受到影响。

2）有机硅产能释放不及预期。公司2022年新增有机硅业务，产量目标为7-8万吨，存在不达预期可能。

3）金刚线业务毛利率低于预期。2022-2023年公司金刚线业务是利润贡献的主要来源，若毛利率不及预期，对当期利润有较大影响。

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◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上  

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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