◾ 2022年前三季度公司分别实现营收、归上净利、扣非净利70.02、7.86、8.09亿元，同比分别变动+14.37%、-11.60%、-6.02%。2022年Q3公司分别实现营收、归上净利、扣非净利26.57、3.13、3.45亿元，同比分别变动+16.38%、-2.07%、+8.49%，环比分别变动+1.95%、-2.57%、+7.05%。
摘要
Q3业绩基本符合预期。公司 Q3 营收、归上净利、扣非净利分别为26.57、3.13、3.45亿元，同比分别变动+16.38%、-2.07%、+8.49%，环比分别变动+1.95%、-2.57%、+7.05%。收入增长较为稳健，业绩基本符合预期。
毛利率短期承压，新业务打开中长期成长天花板。Q3毛利率26.70%，同比下滑2.80个百分点，环比持平，主要是原材料及海外运费上涨，以及产品结构影响。公司部分增速较快业务处于阶段性盈利能力低位，但后续有望逐步修复。另外，销售和研发费用率的提升，也反应了公司在积极加大新业务投入。新能源等新业务的成长空间较大，打开了公司中长期成长的天花板。
无功补偿SVG类业务增速加快，未来有望通过升级降本修复毛利率。SVG是新能源并网的配套设备，需求持续向好，但目前市场竞争较为激烈，盈利能力承压。后续随着激烈竞争带来市场出清、格局的优化，以及思源产品升级换代的逐步完成，该项业务的盈利能力有望修复。
变压器业务快速增长，随着规模效应提升、海外市场逐步开拓，盈利能力有望逐步恢复。变压器业务增速较快，上游硅钢片价格现处于高位，后续随着变压器供需格局趋于紧张，上游涨价压力或将得到传导；同时，随着公司变压器业务的规模扩大和海外市场的逐步开拓，变压器业务的盈利能力应该也是呈现上行趋势。
海外业务竞争力强、新签订单保持高强度增长。公司在海外市场布局 超过10 年，在欧洲、东南亚、非洲、南美都已有一定积累。公司产品门类齐全、设计和施工经验较为丰富，在海外做解决方案与 EPC 的优势十分明显。今年前三季度公司的海外订单保持了高增长，显著高于公司整体订单增速。中长期来看，公司海外业务有望占到整体收入规模的 30%-40%。
投资建议：公司在电力系统中可提供多产品解决方案，搭建了跨产品的销售及服务平台。今年受到疫情等多方面不利因素的影响，公司短期业绩和盈利能力承压，但公司在抓紧新机会，对新业务进行布局和投入，中长期依旧保持良好发展前景。维持“强烈推荐”，给予目标价为45.0-50.0元。
风险提示：电网投资波动风险、变压器等新业务风险、海外业务风险。
一、2022年三季报分析
公司公告：2022年前三季度公司分别实现营收、归上净利、扣非净利70.02、7.86、8.09亿元，同比分别变动+14.37%、-11.60%、-6.02%。2022年Q3公司分别实现营收、归上净利、扣非净利26.57、3.13、3.45亿元，同比分别变动+16.38%、-2.07%、+8.49%，环比分别变动+1.95%、-2.57%、+7.05%。
财务分析：
【毛利率和非经常性损益】2022年前三季度公司毛利率为26.02%，同比下降4.51个百分点；2022年Q3公司毛利率为26.70%，同比下降2.80个百分点，环比较Q2持平。毛利率承压的原因主要是原材料价格和运费上涨，以及产品结构的影响，具体体现为如变压器和无功补偿SVG等部分处于阶段性盈利能力低位的业务增速较快。
【费用率】2022年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.16%、2.67%、5.48%、-1.06%，同比分别变动-0.12、-0.27、+0.42、-1.06个百分点。2022年Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.75%、2.64%、5.81%、-1.44%，同比分别变动+0.23、-0.04、+0.77、-1.25个百分点，环比分别变动+1.57、-0.18、+0.84、+0.11个百分点。销售和研发费用率的上升比较显著，主要是公司积极加大新业务的研发投入和市场开拓。
盈利预测
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风险提示
1.电网投资波动：国内电网投资过去多年没有增长，虽然目前光伏/风电与电动车快速发展对电网提出了更多的新投资需求，但电网可能因为短期盈利下降而控制投资，从而带来投资波动。
2.变压器等新业务风险：公司变压器通过整合东芝变压器而来，虽然目前实现了盈利，但规模较目前变压器头部公司还有差距，可能面临竞争压力。同样，公司目前着重培育的电力软件、电力电子业务，都存在与现有优势公司竞争的压力或风险。
3.海外业务风险：公司过去大力培育海外业务，并已经形成了一定的积累。但海外业务可能受政治等不可控因素影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
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