聚和材料（688503）：经营稳健 ，有望在电池技术变革之际占据先机

◾公司是光伏银浆龙头，2021年市占率高达37%，在未上市的背景下，公司经营已表现的比较稳健，预计上市后龙头地位将进一步得到巩固。TOPCon是大趋势，在电池技术迭代的过程中，银浆耗量及加工费均有提升，门槛也在提高，这些变化对企业综合素质提出更高要求。在电池技术迭代的过程中，预计公司会表现的比较有后劲。

1.1 历史沿革与股权结构

历史沿革：公司成立于2015年8月，自设立以来就专注于新型电子浆料的研发、生产和销售，2018年公司突破单晶电池银浆产品技术难点，推出并量产单晶PERC电池正面银浆，2022年公司于科创板上市。

股权结构：公司实控人为刘海东，累计持股24.14%。截至2022年12月，刘海东先生直接持有公司11.06%的股份，通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接控制公司8.26%的股份，通过其一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟合计控制公司4.82%。

1.2 主营业务与产品

公司主营业务为正面银浆，收入占比自2019年起均在99%以上，在P型、N型电池银浆均有完备的产品布局。目前，公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆等多项核心技术，并基于核心技术开发初满足单晶单面/双面氧化铝PERC电池、N型TOPCon、HJT电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求。

1.3 生产模式、销售结构、客户结构

生产模式：以销定产，围绕销售制定采购和生产计划。

销售模式：直销为主、经销为辅。公司深耕正银行业多年，积累了众多优质客户，直销占比逐年提升，2022年一季度达93.2%。针对直销客户，公司会指定销售人员维护客户关系，对接客户采购需求，并不断迭代技术来适配客户发展。

客户结构：公司前五大客户营收占比较高，长期维持在60%以上的水平，具体客户包括通威太阳能、天合光能、晶澳科技、东方日升等头部公司。头部客户需求大、信用较好，通过与规模较大的直销客户建立良好的合作关系，有利于公司提升品牌知名度和行业影响力，同时增强公司抗风险能力。

2.1 深耕行业多年，已成为光伏银浆龙头

管理层深耕行业多年，对行业理解深刻。公司多位高管均从业多年，目前已经形成以冈本珍范、敖毅伟、郑建华、任益超为核心的研发团队，其中首席技术官冈本珍范曾就职于Du Pont Japan Ltd.、三星SDI等公司研发部门，在光伏银浆制备领域具备丰厚的技术研发经历，对行业理解深刻。

公司重视研发。公司重视研发投入，研发费用自2019年起逐年提升，2022年已达1.61亿元，研发费用占比为3.16%。目前公司研发人员共计122人，占总员工比例达到43.3%，其中本科及以上研发人员达到74人，包括20名硕士和9名博士，多位研发人员拥有微纳米材料、无机非金属材料等方面的学术及研发经验。此外，公司通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐等员工持股平台合计持股比例达8.26%。

2021年市占率为行业第一。公司聚焦光伏银浆主业，根据《2021-2022年中国光伏产业年报》披露，2021年全球正面银浆总消耗量为2546吨，公司正面银浆销量为944.32吨，市占率达到37.09%，位列全行业第一。

2.2 经营稳健，为研发提供强保障

银浆行业对运营资金有一定要求，产品是决胜因素。银浆生产过程所需设备较为简单，行业资产较轻，千吨投资额在1亿元左右。由于浆料上游银粉通常无账期，而下游电池厂有一定账期，因此对运营资金的要求较高。浆料产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键。

公司经营稳健，为研发出好产品奠定基础。与行业平均水平相比，公司多项经营指标均优于行业均值。此前公司尚未上市，在此背景下，公司已成为行业龙头，预计公司上市之后，相关经营指标可能会进一步优化，为相关产品研发及研发体系的完善提供较强保障。

2.3 IPO募资进一步扩充产能，巩固龙头的地位

产能紧张制约公司发展。目前公司已成为光伏银浆龙头，产能利用率也维持较高水平，展望2023年及后续年份，随着TOPCon成为主力路线，银浆单位用量提升，叠加行业景气度向上，对银浆的需求有望持续增加。2020年公司产能利用率达到106.7%，产能瓶颈开始显现。2021年公司通过新增、改造产线等方式提升产能，但产能利用率仍维持高位，产能成为制约公司发展的重要因素。

IPO募资扩充产能，进一步巩固龙头地位。公司IPO募投拟募资10.27亿，其中2.73亿用来建设“常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）”、0.54亿用来升级建设常州公衡技术中心并补充流动资金7亿元，IPO项目到位后，公司银浆总产能提升至1700吨（1200吨正面银浆+500吨的背面银浆），行业龙头地位有望进一步得到巩固。

3.1 TOPCon银浆用量增加，制造难度加大

TOPCon浆料单位用量提升，加工费增加。电池非硅成本中浆料占比最高，约为30-35%，以PERC电池为例测算，182电池非硅成本约为0.15元/W，其中浆料成本约为0.05-0.06元/W，因此降低银浆单耗一直是电池环节的重点降本方向。过去主要通过两条途径降本：（1）降低细栅宽度；（2）增加主栅数量，主栅增加后宽度变细，降低银耗。PERC初期电池片浆料用量有冗余，目前按TOPCon领先企业银耗（182，16bb ，100mg/片）估算，目前TOPCon单片银浆用量较PERC高40-50%，考虑到无主栅应该是未来方向，预计银浆环节用量的下降空间在10-15%左右，即降低至85-90mg/片，仍然高于PERC银耗。

TOPCon银浆难度相对较高，因此加工费也相对高一些，在电池行业向TOPCon逐步切换的过程中，2025年银浆加工费空间较2021年有望翻倍。

TOPCon浆料制造难度加大。PERC与TOPCon电池正背面对浆料要求不同，PERC正面需要重点考虑浆料与硅片的欧姆接触、降低复合，而背面更多需要考虑与钝化层的附着力。TOPCon浆料要求更高，制造的难度更大，正面浆料中的银粉参数有变化，需要考虑掺杂与欧姆接触，玻璃与有机体系的要求也在提升，难度相对较大，而背面重点除需要考虑欧姆接触、降低复合外，还要烧穿钝化层，但不能损伤POLY层，对玻璃体系的要求也比较高。在TOPCon加速推广的过程中，预计浆料的技术门槛会进一步提升。

3.2 优秀产品是能否胜出的关键，头部企业具备较强优势

浆料对电池片效率影响较大。根据ISFH数据，在与浆料相关的电池提效要点中，降低TOPCon发射极复合损失（0.36%）、降低遮挡（0.46%）、降低正面复合（0.60%）共计可提效1.42个百分点，对电池提效影响较大。

优秀产品是能否胜出的关键。浆料中的原材料占总成本比重约为99%，定价模式为成本加成模式（原材料+加工费），因此产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键，其本质是对企业提出了多方面要求。稳定的经营及研发环境是培养或留住优秀研发人才的基础，研发能力则体现于多方面，浆料配方的研发能力、不同原材料的理解能力、浆料内部体系之间的调整能力尤为重要，银浆起家的企业对银粉理解较深，这可能不是产品形成差异的根本原因，有机（提供流动性，印刷）、无机（玻璃粉，粘接）体系的重要性可能在提升。在切换至TOPCon的过程中，头部浆料企业积淀深厚，对各种材料的理解及协调能力可能更强，预计将受益于TOPCon推广加速。

公司是光伏银浆龙头，2021年市占率高达37%，在未上市的背景下，公司经营已表现的比较稳健，预计上市后龙头地位将进一步得到巩固。TOPCon是大趋势，在电池技术迭代的过程中，银浆耗量及加工费均有提升，门槛也在提高，这些变化对企业综合素质提出更高要求。在电池技术迭代的过程中，预计公司会表现的比较有后劲。

预计公司2022-2023年归母净利润为4.04、6.09亿元，对应估值39倍、26倍，考虑到公司2023年业绩增速为51%，且公司是行业龙头、各项经营指标高于行业平均水平、质地较好，给予2023年30-35倍估值，对应目标价163-190元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。10年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind最具影响力分析等。

◾刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，11年有色金属行业研究经验。2017年加入招商证券。

◾赖如川：招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士、理学学士，曾就职于中国银行总行。2021年加入招商证券。

◾杜开欣：招商证券有色研究员。香港中文大学会计理学硕士，吉林大学本科，中国注册会计师（CPA）。2021年加入招商证券。  

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上  

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

扫描二维码，持续关注

【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电

【业务】研究、证券化、投融资