光伏产业链总体已经处于亏损状态，当前价格体系不可持续，光伏产业链涨价只是个时间问题。从产业链微观运行来看，伴随需求回暖，涨价外部条件基本具备。由于N型技术革命，电池片环节的扰动和变化更剧烈，目前TOPCon电池正在成为目前的现阶段主流技术路线，我们分析，未来一方面总体的有效TOPCon产能落地可能继续低于预期，同时，考虑到TOPCon还在快速迭代进步，其预计阵营内也会体现出较大差异性。我们预计分析，N型TOPCon电池盈利修复的空间可能还比较大；同时，辅材及逆变器环节也可关注。
摘要
产业链价格上涨只是时间问题，外部条件基本具备。组件价格连续8周维持低位，在现有价格下，众多很多一体化企业也面临亏损，而未完成一体化的非一线组件公司则会面临更大经营压力。综合目前盈利情况及考虑到头部企业产能无法满足全球需求，我们判断目前的价格不能持续，涨价价格上涨只是个时间问题。从产业链微观运行情况来看，Q4行业库存有效去化，PERC甩货结束，而3月组件等终端排产增速超过35%，需求如期开始恢复，涨价的外部条件已经基本具备。
N型高效产品供需可能偏紧，TOPCon盈利修复空间较大。2023年Q4，纳入统计的国内电站集采中，TOPCon占比已提升至74%，预计2024年全球电池TOPCon渗透率有望接近6成。目前传统perc产能开工率不足3成，处于大幅度亏损状态，而TOPCon也只是微利，不少新投产的供应商不能稳定和持续开工状态。我们分析，由于行业盈利情况的收缩与金融市场的变化，TOPCon投产落地的有效产能可能继续弱于预期。同时，在其渗透率快速提升的同时，技术创新与迭代还在加速，继LECO后，0bb、双面Poly等微创新升级技也术有望推广落地应用，预计TOPCon企业之间也会体现出较大强差异。综上，TOPCn后续的总体供需会保持有序，且高效产品供需偏紧，我们预计N型TOPCon电池盈利修复的空间可能还比较大，同时，辅材及逆变器环节伴随需求放量，经营情况也有望改善。
风险提示：全球光伏装机不及预期，TOPCon竞争加剧，海外政策不友好。
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1、需求有望超预期，3月排产初步验证需求强度
2024年全球需求有望高增长。根据CPIA装机统计，2023年全球光伏新增装机同比增长69%至390GW，考虑到目前价格水平及需求态势，我们预计2024年全球光伏装机同比增长20%至468GW，有望继续超预期。
国内集中式电站有望放量。2023年国内光伏装机216GW，其中地面电站120GW，占比55%。分季度看，前三季度国内装机主力为分布式（工商业+户用）而非地面电站，1-3季度国内分布式占比分别为54%、51%、52%，四季度起，地面电站起量，单季度装机占比提升至67%，预计是因地面电站对组件价格敏感度更高。目前组件价格触底，电站项目具备较强经济性，2024年国内地面电站有望放量成为国内装机主力。
海外也在酝酿超预期。光伏发展初期，利率环境比较友好（下降趋势），2020年9月起，海外无风险收益率持续大幅提升，对海外电站项目IRR有较大影响，若后续季度无风险收益率下降，海外电站需求有逐年超预期的可能。
此外，从月度数据看，海外需求也具备超预期的基础：1）海外需求虽有季节性波动，但出口总量维持高位；2）分地区需求结构更为分散（如欧洲由5月占比55%降至11月占比23%），结构变化的更为健康，单一市场占比下降。
3月排产初步验证需求强度。据产业反馈，不完全统计3月组件目前排产增速超过35%，超1月排产。考虑到二、三季度需求逐步释放，预计后续月份组件排产量有望继续提升，3月排产初步验证需求强度。
2、产业链价格上涨只是时间问题，外部条件基本具备
根据PVinfo数据，目前182双面PERC组件报价连续8周为0.92元/w，考虑各环节成本，预计头部一体化（硅片+电池+组件）企业成本约为0.9-0.95元/w，若后续逐步交付此价格订单，则头部一体化企业亏损。
组件成本曲线陡峭，历史上看，一线与非一线成本差异多数时间在0.1元/w以上，在此价格下，未完成一体化的非一线组件公司会面临更大经营压力。
考虑到头部企业产能无法满足全球需求，我们判断目前的价格不能持续，产业链具备价格上涨的基本条件，我们判断以组件为代表的产业链价格上涨只是时间问题。
3、N型高效产品供需可能偏紧，TOPCon盈利修复空间较大
TOPCon渗透率快速提升，预计2024年占比有望接近6成。随着降本提效的持续推进，TOPCon凭借经济性在国内地面电站领域快速推广：2022年为TOPCon元年，当年一季度TOPCon招标占比较低，约为13%，2023年二季度纳入统计的39GW招标项目中，TOPCon渗透率约为31%，截止2023年四季度，这一比例在约90GW电站招标中大幅提升至74%。考虑到四季度招标多数对应2024年国内集中式电站装机，且国内电站集采对各地区应用具备一定指导性，我们预计2024年全球TOPCon渗透率有望接近6成。
TOPCon有较强差异化，高效TOPCon电池片可能供需偏紧。市场此前经常将TOPCon与PERC做对比，认为两者无差异，经过一年多时间验证后，较多TOPCon项目延期或取消建设，同时，TOPCon产品在效率、良率方面也有一定区别，预计这些差异将体现于成本（1个百分的良率差异对应约0.2-0.3分/w成本差异，0.1个百分点的效率差异对应约0.1元/w成本差距）。
目前TOPCon电池技术仍在迭代，继LECO之后，如0bb、双面Poly等微创新技术有望落地应用，在行业有技术进步空间之时，我们预计TOPCon依然会体现出较强差异化，高效TOPCon电池片伴随需求放量与渗透率提升，可能会呈现供需偏紧的态势。
TOPCon盈利修复空间较大。目前传统perc产能开工率不足3成，处于大幅度亏损状态，而TOPCon也只是微利状态。考虑到TOPCon产品之间存在差异、部分项目延期等影响产能供给，预计TOPCon总体供需会相对有序，TOPCon电池盈利修复的空间可能还比较大。
风险提示
1）全球光伏装机不及预期：在目前的建设成本下，全球光伏装机需求旺盛，但也存在装机不及预期的可能，进而对产业链价格有不利影响；
2）TOPCon竞争加剧：TOPCon目前相对有序，若产能大规模释放，同时技术迭代速度下降，可能会出现竞争加剧的情况；
3）海外政策不友好：目前组件价格下，光伏项目具备较强经济性，但海外政策依然存在一定变数；
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评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
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