宏发股份--中报点评（7.31）-经营如期恢复，新业务发展决定长期高度- 大数跨境

公司发布2016年中报：报告期内，公司实现收入24.65亿元，同比增长15.27%，归上净利润3.27亿元，增长19.53%，扣非净利润增长23.84%，公司经营开始如期恢复。家电下游去库存已经结束，随着新业务崛起，公司经营将重回成长。公司是具有全球竞争力的企业，在继电器领域继续前进是可预见的。继电器领域之外，涵盖低压电器、传感器、连接器、电气开关等更宽的业务构架已基本成形。公司的产品、管理布局都不仅仅是一个继电器企业；公司新业务发展，将决定其长期高度。维持强烈推荐买入评级，提高目标价为46元。

摘要

如期恢复，经营态势优秀：公司收入增长超过15%，净利润增长19.5%，扣非利润增长超24%。半年度毛利率提高3.25个百分点，主要因自动化改造后的效率释放以及高毛利业务高速发展。同时，公司在新业务培育、推广上保持投入，管理、销售费用率分别提升0.18、0.2个百分点；公司财报保持健康，综合经营指标判断，后续经营态势优秀。

传统业务恢复，新增长点正在形成，公司将重回成长：上半年通用业务同比仍有下降；家电行业去库存已完成，下半年有望较强复苏。电力、汽车、工控等专用业务保持较快发展；同时，新能源汽车用高压直流等新业务崛起，形成新的增长点。因此我们预计，公司经营将重回成长。

公司不仅是继电器企业，新业务发展决定长期高度：公司高压直流等新业务开始崛起；同时，传感器、工业连接器、速动开关等战略业务已开始产业化；为配合新业务布局，公司在管理上组建六大事业部体系。公司在继电器领域继续前进是可预见的，但公司不仅仅是一个继电器企业。公司未来的高度和空间，可能主要在新业务上。

外延布局有望加快，全球化优势将逐步体现：通过自身储备和探索，公司进行整合的件更成熟，预计其外延有望有所加快。公司长期与国际大企业合作，海外业务已实现本地化，全球化优势将逐步体现。

维持“强烈推荐-A”投资评级：维持强烈推荐评级，提高元目标价为41-46元。

风险提示: 经济持续下行影响公司产品需求。

一、业绩符合预期，经营态势良好

1.1 半年报要点与分析

利润表概述：报告期内，公司实现收入24.65亿元，同比增长15.27%，归上净利润3.27亿元，同比增长19.53%，扣非利润3.18亿元，同比增长23.84%，公司收入与盈利情况符合市场预期。

报告期内，公司综合毛利率提高3.25个百分点，达到42.48%。一方面，公司大量的自动化改造投入后，劳务与生产效率开始释放；另一方面，公司毛利率更高的新业务，例如新能源汽车用高压直流业务快速增长，使得产品结构进一步优化。

其中，预计汽车电子业务增长超过30%，电力电器业务预计超过20%，细分领域的高压直流预计有100%以上增长，工控等业务也保持快速增长。但占比超过30%的家电业务，同比仍略有下降。

公司2季度单季度收入增长18.96%，经营利润增长33.48%，利润总额增长31.2%，归上利润增长21.21%。但要注意到，2015年2季度是公司过去历史以来单季度利润最高的一个季度。

费用率分析：公司费用率保持在较高水平并仍在提升，报告期内，管理费用率、销售费用率分别提升0.18、0.50个百分点，达到13.8%、5.2%。主要系公司加强新业务与新产品的资源倾斜，在新业务培育、推广上保持着较大投入。

其余异常量：报告期内，公司财务费用大幅下降主要系汇兑损益贡献。资产减值损失有所增长，主要系应收款坏账计提；

报告期内，公司营业外收入下降42.9%，主要系去年同期有较大额度的政府补助；公司投资收益下降148%，主要系公司处理远期汇售合约影响所致。公司所得税增长接近80.95%，为公司利润增长以及税费缴纳政策所致。

1.2 负债表与现金流分析

负债率相关：报告期内，公司负债率31.37%，较上期有所提高，主要系公司部分子公司扩产与周转借款所致。

公司现有货币资本与理财的流动资产合计约7.6亿元，下半年募投的达产可能还需要一定资本投入，但现有资金应该足以维系当前业务板块的周转需要。

如果公司出现新的、重大的、且可以开始产业化的业务板块，可能还需要新的资本投入。

固定资产变化：报告期内，公司固定资产净额继续增加，达到13.3亿元，较年初略有增长，在建工程5.3亿元，较年初4.22亿元有所增长。主要系募投基地与低压电器基地建设投入影响，预计其中绝大部分将在未来2个季度之内投产并完成转固。

其余项：公司报告期内，应收款规模有所增长，应收票据规模略略有增长，赊销比例较上年提高5个百分点达到75.6%；出售商品回收现金与收入指数80%，同比下降。经营性现金净额下降，主要系公司采购支出增长较多。

总体来看，公司的现金流等指标总体仍然在健康范围。

1.3 经营趋势优秀

报告期内，公司费用率不断提升，销售费用率增加0.5个半分点达到5.2%，管理费用率增加0.18个百分点达到13.8%；公司近几年费用率呈现持续增长态势，特别是管理费用率。公司近几年费用率提升，可能与公司新业务研发、拓展有关。

公司员工人均薪酬支出总量仍在增长；自动化改造后，公司员工规模下降，2015年公司减员近2000人，人均产值、人均薪酬增长较快，预计2016年人均产值还会有提升。

2015年二季度是过去10几个季度以来，公司单季度经营最高的一个季度，单季度的增长压力也最大。

公司经营支出仍在增长，根据经验指数修正后的经营性购买开支增长约24%，综合各经营指标，我们判断公司经营趋势良好。

二、公司经营将重回成长

2.1 通用业务仍在拉低公司表现，下半年有望加快复苏

家电业务拉低表现：2015下半年，家电行业需求下降，叠加元器件去库存，对公司影响较大。2015年下半年通用业务（剔除工控后）下降可能达到16-20%，大幅拉低了公司2015年业绩表现。

下游去库存已经完成，下半年有望加快复苏：上半年，公司家电继电器业务环比有所好转，但估计同比仍然略有下降。

伴随家电龙头企业去库存的结束，公司家电业务有望逐步恢复。由于家电业务在公司收入中占比已下降到40%以下，未来家电业务的波动对公司影响会逐步降低。

2.2 专用领域继电器仍在较快增长

过去一个时期主要是专用领域挖掘带来的增长：公司早期的发展，主要是国内外通用产品的成功；而公司第二个阶段的发展，则更大程度依靠各专用领域市场的挖掘。

由于细分领域产品融合和行业特殊和大客户需求，粘性更大，盈利能力也更高。公司继电器领域继续推动细分应用挖掘的增长方式，电力、汽车、工控、信号等细分领域业务都在细分领域建立了影响力。

专用领域的“小巨人”发展还会持续较长时期：电力、汽车、工控、信号等领域合计的收入占比已达到50%。其中，电力、汽车都已经成为公司新的业务支柱，业务贡献不断加大。

规模稍小的工控业务，也开始快速发展。军工、信号业务细分领域壁垒都比较高，目前仍然是外资主导的市场格局，公司这些规模较小的专用业务，空间仍比较大。

2.3 新门类业务获得突破

低压电器不属于继电器，而高压直流产品属性上更接近低压电器，另外加上自动化装备业务，都属于继电器之外的新门类业务。

高压直流业务将保持快速发展：公司的高压直流业务目前主要应用于新能源汽车、军工等重型装备，单产品价值高，行业格局稳定，全球竞争对手为泰科、松下，下游客户也比较集中。

公司从2008-2009年开始储备和研发高压直流产品，技术路线上同时布局两类技术（一类灌胶产品，另一类为陶瓷产品）；经过多年的研发和迭代，产品性能接近全球企业，性价比与定制能力全球领先。

公司客户比较优质，主要为乘用车企业（也有一部分低速车客户），并正在欧洲、美国龙头企业送样测试或合作研发。2015年，公司高压直流产品增速超过300%达到1亿元左右，2016年有望继续翻倍以上发展。

动力系统电气化是长期趋势，高压直流需求会更多：能源利用仍然延续了能量密度更高、更清洁（低碳）的趋势，未来，动力系统的电气化会在各个细分领域更多的涌现。

军工的车辆、舰艇等重型装备的电气回路中，高压直流产品的存量需求也比较大。随着未来动力电气化的加快，军工动力系统中的高压直流用量可能会越来越大，并有望超过新能源汽车行业的市场规模。

公司低压电器领域技术与工艺体系领先，在EU市场优势会越来越明显，但电力等第三方影响较大的市场中，渠道能力有待加强：公司的低压电器业务主要在宏发开关设备公司（原宏美电子），公司早期经营主要定位于北美市场，外资股东占据较大的经营决策权（股东赛特勒公司1998-2010年持股40%左右），之前主要为暖通类产品，近几年，产品系列化加快，国内业务拓展加快。

低压电器与继电器的生产制造大部分环节共同性较多，相当一部分客户重叠，也有一定渠道协同性。但在电力等客户最终选择权不是很大的下游，有大量OEM的组装企业（盘柜厂）与设计院等第三方机构，渠道的影响力比较大，公司在该部分市场尚需要加强。

对于直接进入客户供应链的EU（EndUser）中高端市场中（以B2B进入大客户供应链的模式），公司的定制、品质等优势突出，未来公司也最有希望在这类市场先获得突破。

2.4 盈利能力有望维持在较高水平

公司盈利水平保持在高位，并且近几年持续提升，有以下几个方面的原因：

1）、自动化、信息化投入后的劳务效率提升：过去几年，公司在自动化装备与信息化系统方面进行了较大的持续投入，其效果正在逐步体现。

首先是人均产值等劳务指标持续不断提高，2015年人均产值达到36万元，较2011年增长42%，与国际企业的差距进一步缩小。

公司薪酬水平持续增长，2011-2015年，薪酬福利总支出从5.4亿元提高到10.2亿元，账面支出人均薪酬福利4年增长约91%。

2）、盈利较好的业务发展较快：盈利较好的高压直流等业务快速发展，产品结构进一步优化。同时，汽车、工控等近几年投入较大的业务板块，盈利能力比较高，业务发展速度也一直比较快。

3）、公司采用一体化模式：此外，公司是采用接近垂直一体化的产业模式，资产投入相对较重一些，盈利本身就比较高一些；同时，公司通过收购宏远达ODM工厂，也提高了盈利水平。

公司过去在设备与自动化硬件上的投入、在流程与生产管理上的加强、供应链优化上的持续投入，有望推动企业经营效率爬升到较高的水平，预计未来有能力维持较高的盈利水平（但如果在价格敏感市场进行价格调整，收入可能加速，盈利受影响）。

2.5 公司经营将重回成长

由于家电去库存接近尾声，通用业务恢复，以及汽车电子、电力电器等专用领域业务仍保持了较快发展，而高压直流、低压电器等新业务不断崛起。并考虑到公司募投项目将在今年下半年基本完成投产，部分业务产能瓶颈解除。因此预计公司经营情况将重回成长。

而此外，基数因素也可能影响公司下半年增速。去年上半年公司经营业绩高增长，并且2015年2季度是公司之前历史以来单季度利润最高的一个季度。

综合考虑以上因素，我们一直认为2015年4季度到2016年1季度正是业绩拐点，后续经营将重回成长。

三、继电器业务将继续挺进，新业务发展决定公司长期高度

3.1 具有全球竞争力，公司继电器业务将无悬念的继续挺进

竞争优势越来越明显：公司专注于继电器领域近30年，已经掌握了核心的工艺、技术，并且建立了自主的供应链、检测、装备体系。近一个时期，公司自动化装备水平越来越高，人均效率持续提升，与国际企业相比，公司过去较落后的地方已经完成了追赶。

而由于中国强大的工程师资源，立足与现有的工艺、技术以及供应链体系，公司可以快速实施B2B的细分领域定制、快速响应，这是外资企业无法做到的。

公司已经实现了全球化布局：公司较早开始国际化布局，并成功从经销商模式转向自主化、本土化模式，在欧洲、美国的子公司，都经营得比较成功。公司也不断引进了国际企业的经营管理人才。近几年，公司已经成功进入到全球继电器前三行列。

未来全球增量最大的市场仍是中国等新兴市场，全球最强大的工程师资源，也在中国；可以预见，公司继电器业务将无悬念的继续前进。

3.2 新业务发展决定公司长期高度

长期贡献更大的应是新业务：继电器行业规模有限，全球也只有400-500亿元左右的市场规模。而由于下游分散，客户集中度不高，因此龙头企业在全球占有率的瓶颈可能在就20%左右。

尽管公司的细分领域挖掘取得了很大的成功，但随着这些主要的细分市场都具有较高占有率之后，产业的投入产出比可能会不断下降。

新业务发展决定公司长期高度：工业控制体系庞大，细分领域产品与器件众多；国际工控平台企业，都体现为“平台化、高附加值化”。一方面，相关联的产品覆盖多，客户销售效率高，可以方便的实现“一站式采购”，关联产品的制造、工艺协同也比较明显；另一方面，全球制造业趋势是自动化、信息化、智能化，各类传感器、集成器件门槛更高，附加值也更高。

公司要成为更具全球影响力的企业，需要在继电器之外的产业领域找到突破。长期来看，对公司未来贡献更大、机会更大的，都可能是继电器之外的新业务。

3.3 在管理架构上开始为面向更宽业务面的框架转变

公司产品开始走出继电器领域：公司过去几年，在传感器、连接器、电气开关等业务上进行了较大的投入与储备。其中，氧传感器完成芯片试制，核心技术、设备、工艺的配套完成一批投入；真空泡业务实现小批量销售，产品性价比全面超越国内竞争对手；自主开发的免螺丝式工业连接器，开始客户试用。公司对战略新业务的投入，将为中长期发展奠定基础。

伴随公司新门类业务的发展，公司将逐步形成继电器、低压电器与开关、机器人/智能装备、传感器、连接器的更广、更大的产业架构。

对应新管理框架开始重构：公司过去很长一个阶段的成功，是建立在细分领域的挖掘基础上的。这个阶段，公司的主要管理形式为子公司架构，目前公司已经形成了17家制造业务子公司，以及7家销售服务子公司的业务架构。

新产品与新领域的成功，不仅仅是具体到某个产品的成功，更加需要激励与管理机制，研发、销售与服务体制的配套和适应。

为支撑新业务的发展和新门类的开拓，公司开始进行管理重构，在原有众多子/孙公司基础上，建立了继电器、电力、低压、汽车、前道等六大事业部体系。事业部制是公司管理和经营机制上的一次大变化，可以发挥各个大业务板块的积极性与灵活性，也有利于实现解决方案导向的客户服务模式。

探索解决方案模式：公司产品门类与产系列都已经越来越丰富，已建立了形成了较优质的客户平台。目前，在营销体系方面进行了一定的变革，通过设立应用解决方案组织，协调相关子公司的设计、营销协同。

四、并购整合有望加快、海外布局优势有望体现

4.1 并购整合有望加快

过去整合较慢，与利润规模有限以及股东结构有关：公司过去在并购整合方面较保守，一方面因为过去在人才、资源、产业储备不够，另一方面，也与公司比较复杂的股东结构有关。

公司三股东江西省电子集团，近期以4000万股股权抵押发行了可交换债（16赣电子B），并以大宗交易等方式减持，后续将实现退出，公司未来治理更加清晰。

公司在新领域进行整合的条件更成熟：随着公司利润规模的扩大，公司也有能力在新领域进行较大投入；上市之后，融资能力与抗风险能力也进一步提升。

近几年，公司加大了高压直流、低压电器等领域的投入；也在传感器、连接器、真空开关、速动开关等领域，进行了储备和产业化探索。

同时，公司近几年通过浙江宏舟、美国KG等公司的整合，在外延并购方面也更加成熟，未来，公司在这些领域进行整合的内部条件已更好。因此，我们预计，公司外延整合有望有所加快。

4.2 公司的全球化优势将逐步体现

公司很早开始与国际化企业合作：公司长期与国际大企业合作，2006年之前，公司与松下有合作，且松下较长时间为公司股东；之后，公司先后以子公司合资的方式与德国海拉、美国赛特勒等公司成立合资公司。公司早期与海外企业的合作经历，提升了管理水平，也增强了公司国际化视野。

公司海外业务已经实现本土化：公司早期为出口外向型制造，后期开始在美国、德国等成熟市场设立营销公司。

经过较长时期的摸索和沉淀，公司的北美、欧洲销售公司，均已经成功实现本地化经营；2015年，公司通过收购美国KG，海外业务力量进一步加强。近几年，公司也在日本、韩国等市场，获得较大进展，公司办事处机构越来越多。

未来，公司全球布局的优势，将逐步体现出来。

招商电新：游家训/胡毅/赵智勇/陈术子