近期，公司以现金收购国网节能服务公司配网节能业务，同时，公司控股股东公告拟将持有的公司股权无偿划拨给国网节能服务。根据重大资产购买暨关联交易中，公司间接控股股东国家电网等交易方的承诺，我们判断公司可能成为国家电网公司的节能服务平台。在中国电力能源告别短缺的大背景下，节能与能源服务可能成为电网公司战略性的新业务，公司未来可能在更大范围内以合同能源管理方式发展电网节能业务，空间广阔。公司业务风险小，收入规模增值需要相应的资产投入，上市公司平台有望提供有力支撑。公司业务的“副产品”可能增值，因此其未来收益水平有望提升。首次给予强烈推荐评级与39元目标价。
公司现金购买国网节能服务公司配网节能业务：公司现金收购国网节能服务公司配电网节能业务。标的业务评估采用资产基础法，此次收购的节能业务含14个配网节能项目，到目前4个已建成，10个在建或待建。
公司可能是国网体系的唯一的节能服务运营平台：根据此次重大资产购买暨管理交易中，间接控股股东国家电网与未来控股股东国网节能的承诺，可以推测，公司可能是未来国网体系下唯一的节能服务的运营平台。
节能服务将是电网公司未来的战略性方向和新的主营业务，公司在电网节能领域竞争优势明显：我国电力行业已进入相对过剩阶段，节能与能源服务将是电网企业新的战略方向和新主营业务。公司间接控股股东是全球最大公用事业企业，电网资产超过3万亿元，公司的大客户优势明显，并有在电力行业中针对系统级节能的专业化、体系化知识和工艺积累，竞争优势明显。
公司业务风险小，需资产投入支撑其规模扩张；公司业务“副产品”可能增值：公司当前的主要业务对象经营质量较高、综合实力强，公司合同能源管理业务的风险小。公司节能业务的规模扩张需要相应的资产投入支撑，节能业务进入上市平台后可以提供有力的帮助。公司的业务收益率有保障，但公司的电能质量、碳减排等“副产品”有增值的可能。
风险提示：重资产模式收益率低于预期；同业竞争未能解决。
公司近期公告，以3.735亿元现金收购国网节能服务公司配网节能服务业务。本次收购的配电网节能业务共包含14个项目，到目前，4个已建成（其中1个在去年四季度投运），4个在建项目，6个处于待建状态。
此次现金收购的业务估值选取资产基础法，增值率25.53%；由于目前仅有4个项目投运，根据收益法对山东配网一期、甘肃兰州/白银地区、重庆大足、江苏徐州/盐城地区共4个已投运项目进行评估值为3.727亿元，增值率25.27%。最终估值选择资产基础法评估值。
根据《资产评估报告》的协议，四个已投运标的资产在2016、2017、2018年扣非净利润不低于3,113.13 万元、3,273.16 万元、3,100.21 万元。
国家电网、国网节能服务公司不会在公司之外新参与或设立电网节能服务业务：此次资产购买协议中，公司间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。
而国网节能服务公司也承诺自身或直接、间接控制的企业不会直接或间接从事、参与或进行与公司配电网节能业务存在竞争或可能构成竞争的业务及活动。故，在以电网节能服务领域，公司可能是国家电网公司唯一的业务平台。
注：国网系尚有部分装备企业也从事节能业务，预计主要扮演设备供应商角色，合同能源管理的最终乙方，都将是上市公司平台。
国网公司将解决旗下现存的节能服务业务：在此次收购之前，国网公司旗下已有10余家省/市电力公司辖下的节能服务公司；这些节能服务公司也从事一部分节能服务业务。
根据此次交易中的承诺，间接控股股东国家电网承诺，将在“未来5 年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决本公司控制的部分省公司从事少量配电网节能业务而产生的同业竞争问题”。
二、节能服务将是电网企业新战略和新主业，公司在电网节能服务领域优势突出
2.1节能与服务将是电网企业新时期的战略性方向，并可能成为其一项主营业务
电力行业进入中低增速阶段：以2015年用电量增速创35年低点为标志，我国电力行业历程中的一个时代正在远去。2015年电力消费增速的下降，一方面与今年天气有关，另一方面，更重要的，主要受高耗能企业的饱和与经营困境影响。
尽管新能源汽车、电取暖等新的用电负荷在快速发展，但难以弥补工业特别是重工业下降的影响。可能与日本在70年代之后类似，我国能源消费可能进入一个较低增速的时期。
售电增长点挖掘将更困难：传统高耗能企业进入周期较长的调整期，新的高附加值、低耗能的产业加速发展，全社会用电量增速可能总体保持在中低增速水平，因此电网企业传统以售电量增长为主要目标的增长挖掘将会更困难。
经过过去“三集五大”的集约化管理提升，电网企业的经营效率已经实现一轮提升；后续继续降低成本、提高效率的空间会受到更多的客观限制。
节能与服务业务可能成为电网企业新的战略选择和新的主营业务：“十三五”甚至更长的时期，高效、清洁、低碳发展才是行业主旋律。我国电力行业能耗水平高，节能的潜力和压力都比较大。在节能减排的大环境下，用电量增长的传统模式可能受到限制，而节能服务作为朝阳产业，更有可能蓬勃发展。
在用电量、装机规模持续高速增长的黄金几十年中，整个电力行业均更重视资产规模、收入与利润增长等指标。而在新时期，节能服务业务，很有可能成为电网企业在新时期下的战略选择，节能服务可能作为电网公司的主营业务之一，即使在用电量没有增长的情况下，也能形成新的利润增长点。
电网系节能服务公司快速发展：节能改造，特别是成片区成系统的节能服务，更需要对电力行业的深刻理解；因此在节能服务领域，除技术推动的单体设备节能领域外，电力企业特别是电网企业都有很强的竞争优势。
成熟市场的电力共用事业企业，如法国电力公司、法国苏伊士集团、日本东京电力公司、美国加州太平洋电气公司等企业，都成功开展了节能服务业务，并成为本国节能服务的主要力量。
在我国，南方电网、国家电网公司，也对节能服务从一种理念提升到产业阶段，近几年都先后成立专门的节能服务实体企业，在电网节能与系统外（用户端）进行业务推广和探索。
2010年底，南方电网公司成立综合能源有限公司，将节能，风电、光伏等清洁能源与、天然气分布能源开发，余热余压等作为主要业务，到2015年3季度，资产规模已经超过25亿元。
国家电网公司在2013年成立节能服务公司，并持续加大资本金与人力资源投入，公司注册资本金从2013年3亿元到2016年已达42亿元。
电网节能空间较大：公司间接控股股东国家电网公司，是全球最大的公用事业企业，为超过11亿人供电，旗下电网等资产超过3万亿元，因此，国家电网公司体系内的节能业务绝对空间大。
国网公司过去也在通过管理节能、配网改造等方式进行一些有助于节能的投资与管理提升工作，公司综合的线损率总体在逐步降低（其中的特殊变化有特殊气候、统计口径变化因素），与配电网等业务管理更先进的地区相比，仍有一定差距（如，日本东京电力线损率在5%左右）。
目前国网的电网内节能梯度已在百亿以上：根据其自身统计，2014-2015年每年节电量（较前一年）均在百亿千瓦时以上。考虑到电网内节能的梯度就有百亿级别，合同能源管理中，选取历史标杆进行绝对值对标的方式，市场空间会远在此数量级以上（是每年递减数额的积分关系）。
没有别的企业有针对系统的成体系积累，公司在面向系统的节能服务领域具有突出优势：在实现节能的管理节能、工艺节能、设备节能三种途径中，都需要对电力行业特性的深刻理解。
特别在系统级的（非单体）的节能服务业务中，必须要有电力系统的安全、稳定和经济运行的专业技术和经验的积累。几乎没有民企具备系统运营的成体系积累，因此在这个领域，公司具有得天独厚的优势。
电力服务市场有望逐步规范化，用户端节能服务有望加速：由于电力等能源领域的社会化分工程度低，相应地，能源服务市场发展得不太规范。原供电企业的三指定(指定设计、设备、施工)是通过服务市场实现的。
渐进式的电力体制改革逐步推动，用户侧响应可能加快发展。用户侧的节能服务业务，有希望探索出比较有可操作性的商业模式。
B2B的用户端节能服务市场更零碎，融合多种业务内容的服务体系更有可能成功：由于居民用电的价值量不大，大部分用户对家用节电业务不会太敏感，因此现阶段的节能业务，主要是面向工商业客户的B2B业务。
但在面向单个工商业客户的节能改造中，需要结合对其用电特性、工艺需求的统计与理解，并结合其用电现场的具体情况进行节能改造，因此其大部分案例都是定制化业务模式，而很难形成能标准化、能高速周转的节能模式。
目前，产业界的模式是寻找标杆用户进行学习然后推出面向该类客户的半定制方案。考虑到用户对电力的服务要求是综合和一体化的，因此，融合故障诊断、检修、维护等多种服务的模式，更有可能获得用户认同。
三、低风险的合同能源管理方式，规模增长需资产投入支撑，“副产品”有望增值
出资投入进行电网节能改造，分享节电收益，典型的合同能源管理模式：公司出资建设电网节能项目，并负责或委托第三方运行维护，通过向业主方（目前为国家电网）收取节能服务费获得投资回报，达到约定年限后，节能项目的财产所有权将（无偿或有偿）转让给业电网主方。公司业务是典型的合同能源管理模式（EMC）。
在具体的业务操作过程中，公司与地方电网公司方签订合同能源管理合同，然后按约定的技术标准和要求提供包括能效诊断及评估、节能方案规划与设计、项目投资与建设、项目运营与维护等全周期一揽子综合节能服务，再根据节电量收取相应的节能服务费（一般情况下按照月度和季度结算）。
在EMC合同到期并且业主方付清合同下全部款项之前，合同下的所有由节能公司采购并安装的设备、设施和仪器等财产（简称“项目财产”）的所有权属于节能公司，但公司可以委托第电网公司、电网节能公司负责运营和维护；合同履行完毕之后，项目财产所有权将无偿（也可能有偿）转让给业主方。
合同能源管理最不可控的风险在于业主经营可持续风险：一般而言，节能等合同能源管理的实际收益情况，取决于合同期限、节能量核准与确认、节能价格及效益分成比例、移交方案中的残值考虑等4大要素。一般而言，业主与乙方（合同能源管理投入方）在设定以上条件时，都会盯紧内部收益率（IRR）指标进行综合的平衡。
但实际上，过去国内大部分EMC模式基本宣告失败，其主因不是以上影响收益率的假设条件，而是业主方实际经营持续性、稳定性大幅低于预期。
钢铁、水泥等行业，在粗放投资时代开工率高，而随着宏观经济的调整和波动，节能空间最大的高耗能企业进入大的调整时期，开工率下降导致节能设施实际运营时间远低于假设数值。
电网业主可能是EMC行业最具永久需求潜力的下游之一：电力具有光速传播、能源密度高、精密可控等特殊优势，电力在终端消费中占比还可能逐步提升。尽管我国电力行业进入了相当稳定甚至相对过剩的时期，但电力作为基本的能源，有极强的刚需支持，中长期看总体需求仍将逐步提升。就EMC的下游终端而言，可能是最稳健和最具永久需求的下游。
电网公司经营优秀，如未来能适度控制资产投入，经营质量还有望继续提升，回款风险小：国内主要的两大电网公司，国家电网、南方电网公司经营情况良好，带息负债率不断下降，现金流优秀，周转水平总体还在提升。两大电网公司的总体经营情况，在全球同行中是居前的。在国内央企中，也一直比较领先。
由于成本加成的体制管理模式，过去电网等公用事业企业有较强的投资冲动；目前全社会用电量增速有所下降，如果未来能适度控制电网的再投入开支，未来现金流会越来越强；在电费收取更加网络化、信息化、预付费化的趋势下，电网企业的周转水平将更高，现金流与自我造血能力都将更强。
系统级效果核定，节电量认定风险相对较小：在节电电量的核准方面，由于主要业务为公司间接控股股东，且其管理的标准化、规范化程度比较高，对电量、网损核定比较严格。公司节电电量的认定风险也不大。
可见，公司当前主要以国家电网旗下企业为业务对象，业务风险低。
3.3规模增长需要资产投入支撑，节能业务上市后获得更好的扩张条件
公司主要来自节电收益的分成（基本为95%或者100%），分成的效益一方面取决于核算的节电量，另一方面为价格，即公司与客户约定的电价。
节电电量的核定可能总体平稳：节能的效果，即节电量以改造前后系统损耗的差值来体现。在不是特别长的经营周期中（公司EMC期限多为5-9年），项目投运后节电效果可能不会有很大波动。从交易方案中，公司对已有项目的收入预测测算中亦可印证。
节电效益折算中的电价接近当地平均售电价格：从公司公告信息可推算，该电价与各地平均售电电价比较接近。
资金密集，折旧费用为主要成本：广义而言，节能有管理节能、工艺节能、设备改造三种途径，但要有效的实施节能，往往需要资产和设备的投入。
针电网对的EMC模式，资产相对较重，在5-9年的合同期限中，折旧显然会比较重，折旧费用是主要成本。根据公司交易书中的数据推算，折旧费用在收入中占比可能接近60%。
技术密集，公司通过委托管理模式降低人力资源投入：电力有光速传播、不能规模存储，因此生产和消费需要实时平衡的典型特点，且能量密度。配电网作为电力能源配送体系的重要组成部分，技术门槛与安全要求高。
合同能源管理期内，公司投入的设备、设施的所有权归公司所有，配网相关设施的运营维护是系统性大工程，故公司采用有偿委托运维的方式委托给第三方（如供电公司，即业主；或国网在各地已有的节能服务公司）运营和维护。
收入规模增长需要资产投入支撑：从公司已投运项目的节电量、电价、分享比例、折旧与运维成本等情况来看，公司静态的净利润率在12-13%之间，盈利情况尚可。
但考虑到资产投入规模较大，如果在5-9年的合同能源管理期满之后，资产的残值不考虑而无偿划转给用户，则公司实际的内部收益率（IRR）处于比较适中的水平。
由于公司的节能项目在后期运行中不需要有规模的营运资金（如火电需要购买燃料），可能模式上更接近新能源运营企业。同样，其收入规模的增长，也需要资产的相应投入来支撑。
原上市公司资产负债表较健康，上市公司提供更好的直接融资能力：原上市公司负债率42%，带息负债非常低。节能业务的规模增长需要相应资产投入，公司较强壮的资产负债表，有助于未来节能业务的扩张和已有项目落地。节能服务业务进入上市平台后，也更具有直接融资能力。
公司项目在合同期满或业主未交付完节能效益分成时，其节能设施所有权归公司所有。因此，在此期间，公司节能项目的相应其余可能的业务收入，应归属公司所有。
公司的节能改造往往是针对系统级的服务，并不是针对单个客户，节能改造和投入的也会有综合的优化和设计。在设施投入后，往往可能有电能质量改善和提升等“副产品”，这类“副产品”也可能成为增值业务。
节能可能实现碳减排收益：同时，公司在节电同时也降低了二氧化碳排放。如果碳交易市场建立和健全后，碳减排有可能成为公司一种增值业务。根据国网公司自身的统计，2014-2015年通过降低网损实现的碳减排为分别为1370吨与820吨（递减梯度），根据目前试点碳减排市场中约15元的碳单价，2014、2015年实现的碳减排金额分别约2亿、1.2亿元。
可能有政策性补贴与优惠：此外，随着节能减排受到越来越多重视，针对节能服务业务的补贴与政策性优惠，很有可能会更多或更具操作性。
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