公司发布2017年1季报：公司实现收入13.46亿元，同比增长18.3%，归上净利润1.66亿元，同比增长23.6%，扣非净利润1.61亿元，同比增长22.4%；公司业绩略超市场预期。过去几年增速最低的通用业务，受益于中游复苏，将开始爆发增长。公司在继电器领域还会继续挺进，继电器之外的产品中，低压电器、高压直流快速崛起，都已具有细分行业影响力；还在培育的新业务也已经或即将开始产业化；长远看，正是新业务的进展，更可能决定中长期高度。公司的产品和管理布局都不只是一个继电器企业，而更接近工业器件平台。维持强烈推荐买入评级，调整目标价为45-49元。
摘要
业绩略超预期：公司收入增长18.3%，归上利润增长23.6%，扣非净利润增长22.4%；业绩略超市场预期。公司综合毛利率42.4%，提高1.5个百分点，销售费用率略降，管理费用率提高0.8个百分点，在原材料价格影响、财务折旧变更（双倍余额折旧、模具3年折旧）情况下，公司通过人均生产效率等“硬竞争力”的提高，盈利能力继续走高。
通用业务将强劲恢复，汽车等专用产品仍快速增长：占比30%的通用业务，受益于家电、工业等中游复苏，即将开始爆发式增长（公司1季度该业务出货量增长可能在50%左右）。同时，公司汽车、工控等专用业务保持较快增长，出货量增速分别在44%、30%以上。
工业器件产业集群架构逐步成型：公司在继电器领域的规模、竞争力还会加强；同时，继电器外的新业务，也先后开始产业化，其中，低压电器、高压直流，已具有行业影响力，传感器、工业连接器、薄膜电容、真空泵等业务，也已开始产业化。为配合新业务布局，公司管理上已组建新的事业部体系。公司的产品和管理布局，都不只是一个继电器公司。
盈利能力有望维持在较高的水平：公司人均产值保持较快增长，“硬”竞争力得以提升，加上新产品贡献，总体盈利能力还会保持在较高水平。
维持“强烈推荐-A”投资评级：维持强烈推荐评级，调整目标价为45-49元。
风险提示: 经济持续下行影响公司产品需求
1、 季报要点与分析
业绩摘要：公司实现收入13.46亿元，同比增长18.3%，归上净利润1.66亿元，同比增长23.6%，扣非净利润1.61亿元，同比增长22.4%；公司业绩略超市场预期。
公司费用率保持在较高水平，报告期内，销售费用率提升下降0.2个百分点，管理费用率提升0.8个百分点。公司管理费用率提高，主要系公司新业务的培育和投入影响。公司资产减值损失增长较多，主要系应收款坏账计提影响。
银、铜等主要原材料去年下半年大幅涨价，同时公司2016年开始财务折旧变更（双倍余额折旧、模具3年折旧），但公司通过人均生产效率等“硬竞争力”的提高，盈利能力继续走高，报告期内，毛利率提高1.5个百分点达到42.4%。
通用业务即将开始爆发：公司1季报业务中，汽车电子、工控等业务快速增长，通用业务显著恢复；高压直流等业务由于行业、交货等因素，同比有所下降。
根据公司的出货量数据分析，通用业务即将开始爆发，通用业务出货产值增长50%，此外，汽车电子出货产值也大幅增长44%。
固定资产扩张是在为长期发展预留空间：报告期内，公司负债率28,56%，同比环比均略有下降。固定资产净额略达到16.95亿元，较年初略有，在建工程3.78亿元，较年初也有增长。
公司资产增长主要系募投基地与低压电器基地、宁波子公司基地扩产影响，预计大部分项目将在未来几个季度之内投产并完成转固。公司近几年固定资产持续膨胀，主要原因是公司募投、新基地投入影响，公司过去产能布局比较保守，部分业务往往供不应求、生产吃紧，近几年的扩张，是在为长期发展预留空间。
经营趋势优秀：自动化改造后，公司人均产值显著提升，人均产值持续提高，薪酬总额支出、人均薪酬增长都较快，估算2016年员工平均薪酬上涨约15%，2017年1季度综合薪酬增长也接近20%。公司具有先行意义的经营指标仍然走强。综合各类指标，我们判断公司经营趋势良好。
2、受益于中游复苏，通用业务将强劲复苏，收入增长有望上台阶
家电与工业复苏，通用业务有望爆发：通用业务在公司收入占比中近35%，其中家电等下游占比高（公司在家电相关的下游的收入占比，约30%）。公司家电行业覆盖国内、国外主要家电客户，市场占有率全球第一。
2-3月份，我们在行家上游元器件产业的调研中，相关元器件企业从3月份开始显著加速，有门槛的企业纷纷出现供不应求的情况。行业分析其主要原因，一方面是家电行业确实销量开始复苏，另一方面，近2年家电开始去库存，库存目前处于较低水平。综合销量、低库存情况，行业预计元器件在一定时期内，还是会保持相对供不应求的局面。
专用领域的继电器业务继续挺进：公司电力、汽车等专用领域都已经成为支柱型业务，电力产品全球占有率也已第一，尽管国内市场增速疲软，但通过海外业务扩张，公司电力业务有望保持中速增长。
汽车业务处于快速发展期，公司产品设计、自动化生产、检测的竞争力已全球比较领先，前几年进入通用全球平台，其余海外大客户也有望突破。汽车业务过去几年保持30%左右的增速，未来可能发展更快一些。
其余工控等领域业务也在加快发展，产品系列化已经完成，有望保持快速增长。
3、新产品加快培育并不断突破，元器件产业群架构已现
专用领域的“小巨人”发展还会持续较长时期：电力、汽车、工控、信号等领域合计的收入占比已达到50%。其中，电力、汽车都已经成为公司新的业务支柱，业务贡献不断加大。规模稍小的工控业务，也保持着较快发展。
其余如军工、信号业务细分领域壁垒都比较高，目前仍然是外资主导的市场格局，公司这些规模较小的专用业务，空间仍比较大。
低压电器、高压直流业务快速崛起，已具有行业影响力：公司在继电器之外的领域中，低压电器、高压直流两个业务快速崛起，2016年收入占比13%左右，并已具有较强的行业影响力。
低压电器业务主要在宏发开关设备公司（原宏美电子），公司早期经营主要定位于北美市场，外资股东占据较大的经营决策权（股东赛特勒公司1998-2010年持股40%左右），之前主要为暖通类产品，近几年，产品系列化加快，国内业务拓展加快。低压电器与继电器的生产制造大部分环节共同性较多，相当一部分客户重叠，也有一定渠道协同性。但在电力等客户最终选择权不是很大的下游，有大量OEM的组装企业（盘柜厂）与设计院等第三方机构，渠道的影响力比较大，公司在该部分市场尚需要加强。
高压直流业务目前主要应用于新能源汽车、军工等重型装备，单产品价值高，行业格局稳定，全球竞争对手为泰科、松下，下游客户也比较集中。公司从2008-2009年开始储备和研发高压直流产品，技术路线上同时布局两类技术（一类灌胶产品，另一类为陶瓷产品）。经过多年的研发和迭代，产品性能接近全球企业，性价比与定制能力全球领先。2015年，公司高压直流产品增速超过300%达到1亿元左右，2016年收入超过2.3亿元，2017年有望保持高速增长。
培育中4大业务即将开始产业化：公司其余培育中产业，主要由工业连接器、氧传感器、薄膜电容、车用真空泵、汽车电子模块等业务。氧传感器、薄膜电容业务，有较大的技术跨度，传感器公司通过引进人才研发的模式，而薄膜电容则通过并购的方式完成。公司培育的业务，均有比较强的市场协同效果，其中，氧传感器、薄膜电容、真空泵产品，主要应用于汽车或新能源汽车市场。
氧传感器方面，公司已完成芯片试制，核心技术、设备、工艺的配套开始加大投入；车用真空泵业务实现小批量销售，产品性价比已经比肩甚至超越国内竞争对手；自主开发的工业连接器，也已开始客户试用。
公司2016年出资参股30%设立宏发五峰电容公司，主营为薄膜电容产品（由于公司关联股东签订一致行动人，且公司派驻高管，将在上市公司并表）。
伴随公司新门类业务的发展，公司将逐步形成继电器、低压电器与开关、传感器、连接器、电容器、真空泵的更广、更大的产业架构。
走出继电器，成为工业器件产业集群的架构逐步清晰：随着公司高压直流、低压电器两类业务，以及工业连接器、氧传感器、薄膜电容、车用真空泵、汽车电子模块等业务的培育，公司走出纯继电器制造，形成一个多门类、市场高度协同的工业器件产业集群/平台的构架更加清晰。
工业控制体系庞大，细分领域产品与器件众多。国际工控平台企业，都体现为“平台化、高附加值化”。一方面，相关联的产品覆盖多，客户销售效率高，可以方便的实现“一站式采购”，关联产品的制造、工艺协同也比较明显；另一方面，全球制造业趋势是自动化、信息化、智能化，各类传感器、集成器件门槛更高，附加值也更高。
对应的新管理框架开始重构：公司过去很长一个阶段的成功，是建立在细分领域的挖掘基础上的。这个阶段，公司的主要管理形式为子公司架构，目前公司已经形成了17家制造业务子公司，以及7家销售服务子公司的业务架构。新产品与新领域的成功，不仅仅是具体到某个产品的成功，更加需要激励与管理机制，研发、销售与服务体制的配套和适应。为支撑新业务的发展和新门类的开拓，公司开始进行管理重构，在原有众多子/孙公司基础上，建立了继电器、电力、低压、汽车、前道等六大事业部体系。事业部制是公司管理和经营机制上的一次大变化，可以发挥各个大业务板块的积极性与灵活性，也有利于实现解决方案导向的客户服务模式。
4、 盈利能力有望维持在较高水平
原材料涨价、财务准则修改，对毛利率有一定影响：公司材料成本中，主要原材料为银、铜材、工程塑料等，原材料价格的波动会对产品毛利率产生影响。公司的产品价格也与材料价格挂钩，材料价格涨、跌到一定程度，产品价格会相应调整。但是由于有一个滞后的过程，所以在材料价格波动之后的某个周期，可能对毛利率有一定影响。2016年下半年，银材价格涨幅较大，下半年涨幅超过30%；铜、漆包线等价格，较2016年初也有20-30%的涨幅，对毛利率有一定不利影响。
公司2016年修改会计准则，资产平均折旧改为双倍余额加速折旧，模具采用3年折旧，对毛利率也有一定影响。
公司通过劳务效率“硬”竞争力提升，盈利能力仍然有望保持在较高水平：
1）自动化、信息化投入后的劳务效率等“硬”竞争力不断提升，过去几年，公司在自动化装备与信息化系统方面进行了较大的持续投入，其效果正在逐步体现。
2）、盈利较好的业务发展较快：盈利较好的高压直流等业务快速发展，产品结构进一步优化。同时，汽车、工控等近几年投入较大的业务板块，盈利能力比较高，业务发展速度也一直比较快。
3）、公司采用一体化模式：此外，公司是采用接近垂直一体化的产业模式，资产投入相对较重一些，盈利本身就比较高一些；同时，公司通过收购宏远达ODM工厂，也提高了盈利水平。
5、分项业务估算
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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