公司发布2017年1季报：1季度实现收入14.3亿元，同比增长1.3%，归上净利润0.18亿元，增长31.8%，扣非净利润下降17%，公司季报业绩符合预期。公司近1年来盈利质量显著好转，现金回款态势良好。当前毛利率有所下降，与总包等业务比例提升有关，也受配网领域产品的行业竞争影响。公司基本实现了从单机销售向总包与解决方案的转型，PPP等新模式业已经在探索；未来在轨交、节能环保、增量配网等领域的投入可能还会比较大，公司的业务结构正在摆脱大股东和大客户依赖，并走出电力行业。综合行业情况与公司布局，预计有望保持稳健增长；公司重组方案尚未披露，维持审慎推荐评级，调整目标价为19-21元。
摘要
业绩平稳，盈利质量大幅改善：公司1季度业绩符合市场预期。公司1季度毛利率较上年同期下降0.6个百分点，毛利率近几年都有所下降，一方面因轨交总包业务、整合的电力装备业务盈利不如公司传统业务，进而拉低总体盈利；同时，近几年电力装备特别是配网终端等产品竞争较激烈也有影响。同时，我们注意到，公司近一年多，盈利质量大幅好转，报表质量更健康。
已基本实现了从单机销售向总包与解决方案的转型，正在走出电力行业。公司较早适应了大客户集约化、集中化、标准化的招投标模式，同时公司近几年加大总包等业务模式，已基本实现了从单机产品销售走向大包和系统方案的转变。公司在PPP等新模式方面已经在探索，未来在轨交、节能环保、增量配网等领域采用PPP、EPC等模式的可能性比较大，公司的业务结构正在摆脱大股东和大客户依赖，并有望逐步走出电力行业。
行业平稳，公司有望通过模式创新与新业务拓展实现稳健增长：电力行业处于想对过剩和结构优化时期，电力装备行业发展将总体保持平稳；而公司通过继续向解决方案转型、模式创新，通过在轨交、节能环保、增量配网等新领域的拓展，有望维持稳健增长。
维持“审慎推荐-A”投资评级：公司的资产重组方案尚未披露，维持审慎推荐评级，调整目标价为19-21元。
风险提示:集团资产整合进度低于预期，PPP项目盈利波动。
1、季报要点分析
业绩摘要：公司1季度实现收入14.3亿元，同比增长1.3%，归上净利润0.18亿元，同比增长31.8%，扣非净利润同比下降17%，公司业绩符合预期。
报告期内，公司毛利率15.5%，较上年同期下降0.6个百分点，销售费用率持平，管理费用率提高0.6个百分点。
公司毛利率近几年有所下降，一方面因轨交总包业务交货集中拉低总体毛利率，传统电力板块整合的电研华源等公司盈利较公司原有的电力二次自动化要弱一些；同时，近几年电力装备板块特别是配网终端等产品竞争较激烈，对公司总体盈利也有影响。
2、盈利质量显著改善
公司盈利质量显著改善：2016年公司应收款、票据规模得以控制，现金回款较前几年大幅改善。2016年，公司赊销比下降23个百分点，经营现金净额与净利润比值大幅提高35个百分点。近几年资产规模没有扩张，自由现金流大幅增长，2016年自由现金流与税后净利润比值提高32给百分点，达到103.4%。
3、已实现从单机销售走向总包与系统方案，正在走出电力行业
公司较早适应了国网“三集五大”集约化模式，较好的实现了从单机产品营销走向系统方案与总包：公司较早适应了大客户集约化、集中化、标准化的招投标模式，并开始加快从单机产品销售走向大包和系统方案，公司经营效率在2009-2016年持续提升。
公司的销售人员不含税销售额2008-2009年在9百万元/每人以下，至2013年迅速提高到近25百万元/每人；全员产值从2009年90多万元每人，2013年达到近300万元。在此期间，电力装备行业没有发生大的技术革命或变迁，公司的经营效率的快速提升，更多的反应的是公司从单机销售向总包和解决方案的转变。
PPP等新模式还在投入和摸索：公司2014年与南瑞集团、中铁二局等发起成立南京宁和轨道交通建设发展有限公司，以PPP方式参与南京宁和城际轨交一期工程，近3年公司已分别支付1.54、0.77、2.3亿元。预计公司未来可能加快在轨道交通、节能环保、增量配电、智慧园区、城市综合管廊等领域PPP、EPC等新模式的探索。
正在走出电力行业：公司业务以往集中在输变电、发电自动化，以及部分轨交电气化领域。过去一个时期，公司非电力行业业务占比不断提高，环保、轨交、新能源领域业务快速发展，已经成为上市公司的业务支柱，收入、利润贡献越来越大。
在电力相关领域的业务中，输变电特别是大股东国家电网公司的业务占比持续下降，未来公司将逐步摆脱国网大客户依赖，摆脱电力行业依赖。从主要子公司经营来看，南瑞南京控制、国电富通等主要面向非电力系统业务的子公司，收入、利润占比越来越高。
4、行业平稳发展，公司有望保持稳健增长
我国电力行业进入相对过剩时期，发电、输变电已有一定冗余，在用电量温和增长的情况下，预计行业在未来可预见的时期内仍可能是平稳发展。
公司在电力二次领域竞争力优势突出，通过非电力系统业务的扩张和培育，以及公司在PPP、工程总包、运维服务等商业模式上的探索，未来有望保持稳健增长。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015年加入招商证券，研究新能源发电产业。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要申明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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