【招商电新】隆基股份：硅料价格下降，公司短期盈利能力将上台阶

多晶硅料过去3周出现了较大幅度的下跌，从145元/kg下跌到120元/kg，而由于供需格局紧张，导致单晶硅片价格依旧坚挺。在这种情况下，单晶硅片毛利率有望进一步提升，公司盈利状况有望持续超预期。

多晶硅片价格逼近成本线，倒逼多晶硅料价格下降：由于多晶硅料70%的需求来自多晶硅片，在多晶硅片价格持续下跌的背景下，接近成本线，倒逼多晶硅料价格下降。

领跑者示范效应和分布式推动单晶硅片需求稳定，价格坚挺：领跑者计划和分布式导致下游投资商对单晶组件的需求激增，同时目前单晶组件的产能受限于上游单晶硅片，从而在全行业价格疲软的情况下，单晶硅片价格坚挺维持高位。

成本下降，毛利率进一步提升：硅料目前成本占比超过50%，硅料价格快速下降将导致毛利率有望进一步提升。

单晶硅片龙头议价能力强，产业链利润重新分配：单晶硅片龙头隆基股份和天津中环产能占比达到7成以上，产品供不应求之时，龙头议价能力强；新增产能对装备和工人要求都很高，短期难以供应，产业链利润重新分配，预计隆基股份盈利将保持。

维持“强烈推荐-A”投资评级,公司目前盈利能力良好,未来有望持续保持, 预估2017/2018年归属上市公司股东净利润分别为20.4亿元和24.97亿元，给予目标价20-21元，“强烈推荐-A”投资评级；

风险提示：领跑者项目突然停止，硅料出现大幅波动

多晶产品产能利用率不足，导致产业链价格趋势向下：产能扩张明显，而需求同比增长势头较弱，导致整个多晶产品系列产能利用率从较低，需求疲软，价格下降明显。

多晶硅料目前70%的应用在多晶产品系列，下游客户价格波动必定传导至多晶硅料。

多晶硅片价格逼近成本，产业链停产趋势已现：目前一线大厂砂浆切割多晶硅片成本约4.0-4.2元/片（含税），根据最新报告，多晶硅片的价格已经接近4.4-4.6元/片，毛利率不足15%，考虑到三费以后净利率较低。

新特能源4月份新产能逐步投放，导致供需格局逆转：大全、新特能源产能逐步释放，需求疲弱的情况下，价格出现快速下降。

多晶硅料毛利率有下降空间：目前多晶硅料成本约50-70元/kg，而售价却高达100-120元/kg，所以毛利率高达35-40%。

领跑者推动投资商对高效组件的需求增长，单晶总体需求旺盛：2015年1月开始，八部委推出《能效领跑者制度实施方案》，以设定重点项目，给予优先并网与电费结算权，在目前补贴难以发放和中东部地区土地紧张的背景下，投资商出现了极大的积极性。

而领跑者对组件效率的要求较高，大部分多晶组件无法达到其要求，而单晶组件相对来说容易达到要求，从而推动了单晶组件的需求增长。

2016年领跑者量仅为1GW，而2017年领跑者量则达到5.5GW，2016年底单晶硅片产能仅为19.5GW，行业出现了严重的产能不足现象。

扩产爬坡缓慢：单晶硅片目前产能扩张欲望极强，隆基、中环等单晶硅片主力产能持续高增长，以协鑫、晶科为代表的多晶企业也加入其中，预计未来2-3年单晶硅片产能将持续高增长；但是由于单晶硅片产能扩张对装备和人工的要求较高，而且产能爬坡也有一定过程，预计在未来1-2年内，单晶硅片供不应求的局面将难以改善。

目前硅料成本占比达到50%以上，硅料价格下降将到来毛利率的提升。

由于产能爬坡缓慢，需求增长，短期而言单晶硅片出现了供不应求的局面；就目前整个的竞争格局而言，隆基、中环占了全球产能的76%，而且目前处于第一梯队的隆基全成本优势明显，除了中环股份现金成本能与隆基股份相近，其他公司还需要一定的时间爬坡，所以目前单晶硅片的寡头格局已经清晰，未来1-2年还将保持。

目前全球光伏产业链中，组件环节过剩明显，在下游投资商对单晶组件需求不断增长的情况下，组件和电池环节的利润在向硅片环节转移。单晶硅片占组件成本的比例在不断上升，从2016年2月份的33%上升到目前47%，整个利润向单晶硅片靠拢。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。

赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。

陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上  

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

回避：    公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平  

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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