天赐材料：强成长的电池材料生产商

据天赐材料年报信息，公司2016年营业收入18.37亿，同比增长94.25%；扣非后归母净利润3.67亿元，同比增长348.43%。我们预计公司2017~2019年EPS为1.90，2.63，3.54，基于公司2017年业绩和利润增速，给予天赐材料35倍估值，和66.5元目标价。维持强烈推荐评级。

2016年业绩实现高增长。据天赐材料年报信息，公司2016年营业收入18.37亿，同比增长94.25%，扣非后归母净利润3.67亿元，同比增长348.43%。分析公司收入结构可以发现，电解液产品销量规模的增长，和盈利水平的大幅提升，是驱动公司2016年业绩高增长的主要原因。

六氟磷酸锂产能扩建继续推动公司业绩高增长。我们预计，天赐材料2017年六氟磷酸锂有望实现4000~4500吨产量，同比翻倍增长；电解液产品有望实现3~3.5万吨销售规模，同比50%以上增长。我们考虑了电解液产业售价降低带来的影响，但随着天赐材料电解液销量和六氟磷酸锂自给率的大幅提升，公司2017年业绩可继续保持高增长态势。

电池材料业务市场国际化，打开公司成长空间。一方面，公司开发的新型锂盐LiFSI当前主要应用于高端锂电市场，天赐材料的量产，能够加速公司国内高端客户的开发。另一方面，天赐材料电解液业务长期与国内一线品牌合作，个人护理品业务早已服务海外主流企业，强大的企业能力能够支撑公司锂电材料业务海外一线客户的开发和维护，此变化2017年值得期待。

新业务拓展为公司主营业务带来增量。天赐材料前期在新方向的布局，2017年将为公司收入和利润带来实质性贡献。新业务（新型锂盐、正极材料等）盈利能力强，市场空间大，新业务的成长可支持公司长期发展。

维持强烈推荐评级。我们预计公司2017~2019年EPS为1.90，2.63，3.54，基于公司2017年业绩和利润增速，给予天赐材料35倍估值，和66.5元目标价。维持强烈推荐评级。

风险提示：国内新能源汽车产业发展低于预期；公司六氟磷酸锂产能投放进度低于预期；公司新材料开发及应用低于预期。

据天赐材料年报信息，公司2016年营业收入18.37亿，同比增长94.25%，归母利润3.96亿元，同比增长298.10%，扣非后归母净利润3.67亿元，同比增长348.43%。分析公司收入结构可以发现，电解液产品销量规模的增长，和盈利水平的大幅提升，是驱动公司2016年业绩高增长的主要原因。

天赐材料2016年单季度利润呈现两头地中间高的态势。一般来说，电池材料下游需求呈现明显的季节性，1季度受春季因素影响，出货规模为全年最低，而三四季度为全年需求旺季，特别是在新能源汽车产业跨年有补贴变化的情况下，4季度需求为全球最高。但是从天赐材料4季度的经营数据来看，公司收入保持较1季度比较有增长态势，但是盈利是下滑的。我们分析主要有两个原因：1.2016年国家新能源汽车补贴政策在4季度出现明显调整，导致下游大客户11月之后生产规模大幅缩减，所以导致公司出货规模有所收缩。2.公司在4季度会集中确认一些折旧摊销、减值损失、费用支出等，这会冲减公司4季度盈利水平。但值得注意的是，天赐材料4季度经营性现金流改善明显，主要是公司集中收回一部分应收账款所致。

主营业务以外，2016年投资收益为公司带来3000万左右利润贡献。天赐材料参股江苏容汇超过20%股权，2016年江苏容汇因为碳酸锂业务利润增长，实现1.5亿左右利润。江苏容汇一方面在产能扩张的同时（包括与天赐材料一起设立九江容汇），另一方面，积极布局上游矿的原料。所以我们预计2016年为江苏容汇业绩释放年，同时该公司未来有望保持稳健的上升增长态势。

随着公司规模的扩张，杉杉股份对于研发投入不断加强，从研发队伍的建设到研发费用支出，同比都实现了大幅上升。我们知道天赐材料未来会不断的以新材料新应用开发作为公司成长的核心驱动力，所以研发实力的增量，为企业长期竞争力奠定基础。

我们一直强调天赐材料所具备的平台化能力。天赐材料具备强大的精细化工材料产业化生产能力，同时下游对接个人护理品和锂离子电池两大市场。公司起家硅油产品的产业化生产，实现进口产品国产化替代之后，一方面向个人护理品添加剂高端产品扩张，实现了卡波姆、氨基酸等高附加值材料的生产；另一方面，通过消化吸收外购技术，实现六氟磷酸锂的量产，并向下游延伸完成动力电池电解液产品的开发和销售。在此基础上，公司不断在两个细分市场进行新材料的开发和应用市场的开拓。我们认为公司随着材料品种和应用市场的挖掘，成长空间将不断打开，平台化的业务架构和前瞻的产业布局，推动公司业绩持续成长。

自2015年以来，天赐材料围绕电池材料业务开展数起产业整合，并积极进行的产能扩张。锂电材料业务受益新能源汽车产业和未来储能市场的发展，将是一个具备千亿甚至万亿规模的市场，所以天赐材料细致且具有前瞻性的产业布局，将不断强化公司在锂电材料领域个市场竞争力和盈利能力。

众所周知，2015年~2016年天赐材料受益于六氟磷酸锂产能市场，及市场供需带来的周期性涨价，公司业绩迎来大爆发，2015年Q4及2016年业绩同比大幅增长。2017年，随着国内外六氟磷酸锂产能逐渐投放，其产品价格有望从现货价超过40万，回落到30万以内。但是天赐材料2017年产能释放的同时，通过电解液产品与下游客户建立强粘性关系，所以下游重点客户（如CATL、国轩、比亚迪、沃特玛、力神、万向等）2017年动力电池产能市场，将带动公司电解液需求，从而拉动公司六氟磷酸锂原料需求。我们预计，公司2017年六氟磷酸锂有望实现4000~4500吨产量，同比实现翻倍增长，而电解液产业有望实现3~3.5万吨销售规模，同比实现50%以上增长。我们考虑了电解液产业售价降低带来的影响，天赐材料电解液销量规模的上升，特别是六氟磷酸锂自给率的大幅提升，可驱动公司2017年业绩保持高增长态势。

公司生产的日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂等系列产品，其中，日化材料广泛应用于洗发水、沐浴露、洗衣液等个人护理和家居护理领域，特种化学品主要用于石油开采、造纸、农药铺展剂、 3D打印等工业领域。

2016年，天赐材料日化材料下游个人护理品行业继续维持了平稳小幅增长，公司日化材料及特种化学品业务产品市场竞争力不断增强，公司继续拓展氨基酸表面活性剂、卡波姆树脂及聚合物的营销市场，在国内新锐日化企业市场获得了认可。

此外，新业务平台的拓展成效显著，在农药铺展剂、 3D打印等方面取得了新突破。公司日化材料及特种化学品业务正逐步发展成为精细和特种化学品材料大类的综合性业务。

新市场的开拓，为天赐材料个人护理品添加剂产品带来新的收入来源形式，但是生产成本、人员成本等并不会因此有太明显的变化。所以我们认为天赐材料2017年该业务有望实现更快速的盈利的增长。

其实公司原有的个人护理品业务较早已开展了国际业务并积极接触跨国公司客户。从2006年起，公司积极推进与国际接轨的质量保障和EHS体系的建立和提升。公司研发体系经过高水平的建设，科研水平得到了长足发展，新产品和新技术不断推出，多项产品不断接近国际水平，形成了有效的竞争力。所以说天赐材料在国际化客户开发方面已经积累相关能力。

在锂电材料方面，我们通过对公开资料的整理发现，目前LiFSI已经被行业中大部分企业进行过性能测试，特别是行业排名靠前的企业，如松下、LG、三星、索尼，以及日本的主流电解液生产商，如宇部化学、中央硝子等，同时其年使用量也处于趋势性上上升阶段。

据调研了解，天赐材料建设的300吨LiFSI新型锂盐中试线已经到了设备安装调试后期，即将投产，而相关的产品送样和性能测试也将同步展开。当前市场中LiFSI由于价格非常贵，所以国内外电池生产企业主要将该产品应用于高端市场。所以天赐材料LiFSI的投产，将有助于公司电池材料产品进入国外高端客户和高端应用市场，该过程将加快公司海外市场的开拓。参考公司发展规划，天赐材料可以单独销售LiFSI产品，也可以将LiFSI添加到电解液中，直接销售电解液产品。所以后者也能够通过LiFSI的销售，来带动公司总体电解液材料的销售。

另一方面，天赐材料（含东莞凯欣）自2015年以来，动力电池电解液销量规模已处于国内绝对龙头地位，服务于国内最为主流且规模领先的动力电池生产企业。我们知道汽车行业对于产品要求原高于电子消费品市场，行业中常常用是否通过TS16949来判断企业的生产和品质管理能力是否能够满足汽车行业要求。天赐材料早在2012年便已通过了TS16949认证，远远领先于行业同行的进度。同时近几年，天赐材料产能规模的扩张和客户结构的丰富，使公司在供应链管理、下游市场前瞻性判断、生产组织能力、产业链循环经济布局等方面远远领先于行业竞争对手。所以天赐材料企业能力的快速提升，也将加速公司海外市场供应链体系的开发和维护。

参考公司年报信息，公司2016年成功增添了珠海银隆、珠海光宇等新主力客户，持续跟进Tesla、 Panasonic等潜在国际客户，开展了以国际标杆客户为针对性的全方位对标国际运营标准的提升活动，全面提升公司电解液业务的市场竞争力。

如前文所述，天赐材料2017年除原有的三部分业务公司业绩以外，还有新的业务带来收入和利润的增量。

公司控股的江西艾德纳米近2万吨磷酸铁锂正极产能预计下半年完成搬迁后，具备生产能力，所以2017年天赐材料营业收入中将有正极材料的贡献。另外，公司增资张家港吉慕特，获得电解液阻燃剂领域的领先技技术，控股中科立新获得有机硅电解液完全自主产权的物质专利，2017年或有一定的业绩贡献。需要强调的是，天赐材料中试投产的300吨LiFSI，我们预计可实现100~150吨销量规模，参考当前市场售价和公司成本水平，我们预计2017也可以实现过半亿的收入和数千万的利润。

根据公司2016年年报披露，天赐材料以325,041,305为基数，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），送红股0股（含税）, 不以公积金转增股本，所以公司股本没有发生变化。

根据我们的预测，天赐材料2017年可实现的收入和利润结构如下图所示。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。

赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。

陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上  

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

回避：    公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平  

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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