公司发布2016年年报：公司实现收入50.83亿元，同比增长19.7%，归上净利润5.82亿元，增长23.2%，扣非净利润5.66亿元，同比增长26.5%；公司业绩基本符合预期。公司继电器业务继续挺进，规模已全球第二；同时，公司新业务战略获得突破，低压电器较快增长，高压直流产品快速崛起；培育中的新业务，如传感器、工业连接器、薄膜电容、真空泵等，也已经或即将开始产业化。公司的产品和管理布局都不只是一个继电器企业，长远看，新业务的发展将决定长期高度。维持强烈推荐买入评级，调整目标价为42-47元。
摘要
业绩符合预期：公司年报基本符合预期。公司全年综合毛利率39.52%，盈利能力继续提高，公司保持着较高的盈利质量，后续有望保持较快发展；2016年下半年公司毛利率下降，可能受原材料涨价，以及财务准则变更影响。
继电器继续挺进，新产品获得突破：继电器领域，公司的电力、汽车、工控等专用业务保持较快增长，并仍有较大的空间。家电等领域的通用继电器，下游去库存周期完成，需求开始恢复。公司着力培育的6类新产品先后进入产业化阶段。其中，新能源汽车用高压直流等新业务快速崛起，形成新的增长点，低压电器业务稳健增长；传感器、工业连接器、车用真空泵、薄膜电容等业务，也已经开始产业化。公司进入“老、中、青”并存的时期，新业务贡献不断加大，成为工业元器件平台的架构更加清晰。
新业务发展决定长期高度：公司围绕现有客户平台培育的新业务，都已进入产业化阶段。为配合新业务布局，公司在管理上组建六大事业部体系，后续在新业务的资产、人力投入可能会维持较高投入。公司在继电器领域继续前进是可预见的，但未来的高度和空间，可能主要在继电器之外的新业务上。
盈利能力有望维持在较高的水平：原材料价格上涨，对公司短期毛利率有影响；但公司近几年的自动化投入进入收获期，人均产值开始快速增长，“硬”竞争力得到提升。加上新产品贡献，未来总体盈利能力还会保持在较高水平。
维持“强烈推荐-A”投资评级：维持强烈推荐评级，调整目标价为42-47元。
风险提示: 经济持续下行影响公司产品需求
一、经营概述与分析
1.1 季报要点与分析
业绩摘要：报告期内，2016年收入50.83亿元，同比增长19.66%；净利润5.82亿元，同比增长23.18%；扣非净利润5.66亿元，同比增长26.49%。
报告期内，公司综合毛利率提高0.82个百分点，达到39.52%。一方面，公司大量的自动化改造投入后，劳务与生产效率开始释放；另一方面，公司毛利率更高的新业务，例如新能源汽车用高压直流业务快速增长，使得产品结构进一步优化。
公司的业务构成中，预计汽车电子业务增长超过30%，电力电器业务超过20%，细分领域的高压直流预计有100%以上的增长；预计公司的家电业务增长在8%左右。
4季度分析：公司4季度单季度收入增长32.54%，归上净利润增长45.8%，但营业利润增速比较低。
公司4季度毛利率35.14%，环比有所下降，可能一方面受银等原材料价格影响，另一方面，公司调整财务准则，固定资产折旧、模具折旧准则变化较大（采用加速折旧，模具折旧时间从5年减为3年）；此外，还可能与公司电力、汽车等高盈利能力的业务确认有关。
费用率分析：公司费用率保持在较高水平，报告期内，销售费用率提升0.92个百分点，管理费用率下降0.79个百分点，销售费用率变化可能与公司新产品推广有关。
公司管理费用率下降，一方面与公司自动化投入后人力薪酬支出占比下降有关，另一方面，公司过去培育的新业务进入产业化阶段，研发投入开始摊薄。
细分来看，公司的员工平均薪酬福利总支出，上涨约15%达到人均9.27万元；研发投入2.5亿元同比增长21%左右。公司的管理费用率绝对值13.9%，保持在比较健康的水平。
其余异常量：报告期内，公司财务费用大幅下降主要系汇兑损益贡献，投资收益负1347万元，较上年下降约2400万元，主要系远期售汇合约处置的影响。
报告期内，公司营业外收入下降1%；同期，公司所得税增长接近26.6%，变化不大。
1.2 负债表与现金流分析
负债率相关：报告期内，公司负债率30.2%，较上期有所提高，主要系公司部分子公司扩产与周转借款所致。
公司现有货币资本与理财的流动资产合计约7元，募投项目的达产可能还需要一定资本投入，现有资金基本能够维系当前业务板块的周转需要。但如果公司出现新的、重大的、且可以开始产业化的业务板块，可能还需要新的资本投入。
固定资产变化：报告期内，公司固定资产净额继续增加，达到16.85亿元，较上年增加4.2亿元，在建工程3.46亿元，较年初有所减少。公司资产增长主要系募投基地与低压电器基地、宁波子公司基地扩产影响，预计大部分项目将在未来2个季度之内投产并完成转固。
公司报告期内，应收款、票据都有所增长，赊销比例较上年提高3.6个百分点达到33.5%，出售商品回收现金与收入指数85.8%，同比下降5.8个百分点，经营性现金净额下降，主要系公司采购支出增长较多。总体来看，公司的经营指标总体仍然在健康范围。
1.3 经营趋势优秀
自动化改造后，公司人均产值显著提升，人均产值提高23%达到41.4%万元/人。公司薪酬总额支出、人均薪酬增长都较快，估算2016年员工平均薪酬上涨约15%。
公司具有先行意义的经营指标仍然走强。综合各类指标，我们判断公司经营趋势良好。
二、继电器继续挺进，新业务获得突破，长期空间取决于新业务进展
2.1 继电器业务继续挺进
公司在继电器领域的竞争优势更明显：公司专注于继电器领域近30年，已经掌握了核心的工艺、技术，并且建立了自主的供应链、检测、装备体系。
近一个时期，公司自动化装备水平越来越高，人均效率持续提升，并与国际企业接近。由于中国强大的工程师资源，立足与现有的工艺、技术以及供应链体系，公司可以快速实施B2B的细分领域定制、快速响应，这是外资企业无法做到的。
专用领域的“小巨人”发展还会持续较长时期：电力、汽车、工控、信号等领域合计的收入占比已达到50%。其中，电力、汽车都已经成为公司新的业务支柱，业务贡献不断加大。规模稍小的工控业务，也保持着较快发展。
其余如军工、信号业务细分领域壁垒都比较高，目前仍然是外资主导的市场格局，公司这些规模较小的专用业务，空间仍比较大。
家电去库存基本完成，下游开始复苏：2015下半年至2016年上半年，家电行业需求下降，叠加元器件去库存，对公司影响较大。
2016年下半年，公司家电继电器业务显著好转，伴随家电龙头企业去库存的结束，公司家电业务有望持续复苏。
2.2 新业务获得突破
高压直流业务快速崛起，并成为新的增长点：公司的高压直流业务目前主要应用于新能源汽车、军工等重型装备，单产品价值高，行业格局稳定，全球竞争对手为泰科、松下，下游客户也比较集中。
公司从2008-2009年开始储备和研发高压直流产品，技术路线上同时布局两类技术（一类灌胶产品，另一类为陶瓷产品）。经过多年的研发和迭代，产品性能接近全球企业，性价比与定制能力全球领先。2015年，公司高压直流产品增速超过300%达到1亿元左右，2016年收入超过2.3亿元，2017年有望保持高速增长。
低压电器领域技术与工艺体系领先，在EU市场具有优势会，在但电力等第三方影响较大的市场中，渠道能力需要加强：公司的低压电器业务主要在宏发开关设备公司（原宏美电子），公司早期经营主要定位于北美市场，外资股东占据较大的经营决策权（股东赛特勒公司1998-2010年持股40%左右），之前主要为暖通类产品，近几年，产品系列化加快，国内业务拓展加快。
低压电器与继电器的生产制造大部分环节共同性较多，相当一部分客户重叠，也有一定渠道协同性。但在电力等客户最终选择权不是很大的下游，有大量OEM的组装企业（盘柜厂）与设计院等第三方机构，渠道的影响力比较大，公司在该部分市场尚需要加强。
对于直接进入客户供应链的EU（End User）中高端市场中（以B2B进入大客户供应链的模式），公司的定制、品质等优势突出，未来公司也最有希望在这类市场先获得突破。
培育中业务即将开始产业化：公司其余培育中产业，主要由工业连接器、氧传感器、薄膜电容、车用真空泵、汽车电子模块等业务。氧传感器、薄膜电容业务，有较大的技术跨度，传感器公司通过引进人才研发的模式，而薄膜电容则通过并购的方式完成。
公司培育的业务，均有比较强的市场协同效果，其中，氧传感器、薄膜电容、真空泵产品，主要应用于汽车或新能源汽车市场。
氧传感器方面，公司已完成芯片试制，核心技术、设备、工艺的配套开始加大投入；车用真空泵业务实现小批量销售，产品性价比已经比肩甚至超越国内竞争对手；自主开发的工业连接器，也已开始客户试用。
此外，公司2016年出资参股30%设立宏发五峰电容公司，主营为薄膜电容产品（由于公司关联股东签订一致行动人，且公司派驻高管，将在上市公司并表）。
伴随公司新门类业务的发展，公司将逐步形成继电器、低压电器与开关、传感器、连接器、电容器、真空泵的更广、更大的产业架构。
2.3 新业务发展决定公司长期高度
长期贡献更大的应是新业务：继电器行业规模有限，全球也只有400-500亿元左右的市场规模。而由于下游分散，客户集中度不高，因此龙头企业在全球占有率的瓶颈可能在就20%左右。尽管公司的细分领域挖掘取得了很大的成功，但随着这些主要的细分市场都具有较高占有率之后，产业的投入产出比可能会不断下降。
新业务发展决定公司长期高度：工业控制体系庞大，细分领域产品与器件众多；国际工控平台企业，都体现为“平台化、高附加值化”。一方面，相关联的产品覆盖多，客户销售效率高，可以方便的实现“一站式采购”，关联产品的制造、工艺协同也比较明显；另一方面，全球制造业趋势是自动化、信息化、智能化，各类传感器、集成器件门槛更高，附加值也更高。
公司要成为更具全球影响力的企业，需要在继电器之外的产业领域找到突破。长期来看，对公司未来贡献更大、机会更大的，都可能是继电器之外的新业务。
2.4 在管理架构上开始为面向更宽业务面的框架转变
对应新管理框架开始重构：公司过去很长一个阶段的成功，是建立在细分领域的挖掘基础上的。这个阶段，公司的主要管理形式为子公司架构，目前公司已经形成了17家制造业务子公司，以及7家销售服务子公司的业务架构。
新产品与新领域的成功，不仅仅是具体到某个产品的成功，更加需要激励与管理机制，研发、销售与服务体制的配套和适应。为支撑新业务的发展和新门类的开拓，公司开始进行管理重构，在原有众多子/孙公司基础上，建立了继电器、电力、低压、汽车、前道等六大事业部体系。事业部制是公司管理和经营机制上的一次大变化，可以发挥各个大业务板块的积极性与灵活性，也有利于实现解决方案导向的客户服务模式。
探索解决方案模式：公司产品门类与产系列都已经越来越丰富，已建立了形成了较优质的客户平台。目前，在营销体系方面进行了一定的变革，通过设立应用解决方案组织，协调相关子公司的设计、营销协同。
2.5并购整合有所加快
过去整合较慢，与利润规模有限以及股东结构有关：公司过去在并购整合方面较保守，一方面因为过去在人才、资源、产业储备不够，另一方面，也与公司比较复杂的股东结构有关。
公司三股东江西省电子集团，近期以4000万股股权抵押发行了可交换债（16赣电子B），并以大宗交易等方式减持，后续将实现退出，公司未来治理更加清晰。
公司在新领域进行整合的条件更成熟：随着公司利润规模的扩大，公司也有能力在新领域进行较大投入；上市之后，融资能力与抗风险能力也进一步提升。
近几年，公司加大了高压直流、低压电器等领域的投入；也在传感器、连接器、真空泵等领域进行了储备和产业化探索。
近几年通过浙江宏舟、美国KG等公司的整合，在外延并购方面也更加成熟。2016年，公司现金出资参股设立浙江五峰电容器公司（公司持股30%，一致行动人合计持股52%，公司会并表）。公司在这些领域进行整合的内部条件已更好。预计公司外延整合有望有所加快。
三、公司盈利能力有望维持在较高水平
3.1 原材料价格影响短期毛利率
原材料涨价在当期有一定影响：公司材料成本中，主要原材料为银、铜材、工程塑料等，原材料价格的波动会对产品毛利率产生影响。
公司的产品价格也与材料价格挂钩，材料价格涨、跌到一定程度，产品价格会相应调整。但是由于有一个滞后的过程，所以在材料价格波动之后的某个周期，可能对毛利率有一定影响。
2016年下半年，银材价格涨幅较大，下半年涨幅超过30%；铜、漆包线等价格，较2016年初也有20-30%的涨幅，可能对毛利率有一定影响。
3.2 劳务效率的提高会影响公司长期经营
公司盈利水平保持在高位，有以下几个方面的原因：
1）、自动化、信息化投入后的劳务效率提升：过去几年，公司在自动化装备与信息化系统方面进行了较大的持续投入，其效果正在逐步体现。
2）、盈利较好的业务发展较快：盈利较好的高压直流等业务快速发展，产品结构进一步优化。同时，汽车、工控等近几年投入较大的业务板块，盈利能力比较高，业务发展速度也一直比较快。
3）、公司采用一体化模式：此外，公司是采用接近垂直一体化的产业模式，资产投入相对较重一些，盈利本身就比较高一些；同时，公司通过收购宏远达ODM工厂，也提高了盈利水平。
公司分项业务估算
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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