公司发布2017年中报：公司收入、归上利润、扣非利润分别同比增长22.9%、23.6%、25.4%，公司业绩符合市场预期。过去几年增速最低的通用业务，受益于中游复苏开始快速增长，汽车电子、新能源汽车产品加快进入全球主流客户的核心供应链。公司在继电器领域还在继续前进，继电器之外的产品方面，低压电器、高压直流快速崛起，还在培育的新业务也已经或即将开始产业化。近几年，产能成为制约公司发展的瓶颈，随着公司募投项目、自建基地投产，公司生产能力、固定资产规模将跨越一个新台阶。公司在产品储备和管理布局上，成为工业器件平台的格局更加清晰。维持强烈推荐买入评级，提高目标价为49-51元。
摘要
1、业绩符合预期：公司收入、归上利润、扣非利润分别同比增长22.9%、23.6%、25.4%，业绩符合市场预期。公司综合毛利率42.1%，较上年同期下降0.3个百分点，销售费用率略降，管理费用率13.8%与上期持平。公司2季度的收入、营业利润都已创历史新高。公司报表质量仍然比较健康，报告期内盈利能力受上半年财务折旧变更（双倍余额折旧、模具3年折旧）、汇兑损益影响较大（导致营业利润较上年同期减少3千万多万元）。
2、通用业务表现强劲，专用业务都已深度切入全球供应体系：占比超过30%的通用业务，受益于家电、工业等中游复苏，上半年出货量增长超过40%。汽车产品保持快速增长，公司电力电器、新能源业务增速有所下降，主要受行业短期波动影响。公司的汽车、高压直流、电力电器都已深入进入全球供应体系，并都已具备全球竞争力，全球市场将为公司提供更有力的支撑。
3、产品、产能大扩张开始：公司在继电器领域保持着投入，近几年集中力量培育的继电器外的新业务也先后开始产业化，其中，低压电器、高压直流已具有行业影响力，传感器、工业连接器、薄膜电容、电子真空泵等业务也已开始产业化。为配合新业务布局，公司管理上组建新的事业部体系。公司在2016-2017年开始产能大扩张，制约公司的发展的产能问题将得到解决。
4、盈利能力有望维持在较高的水平：公司人均产值保持较快增长，“硬”竞争力得以提升，加上新产品贡献，总体盈利能力还会保持在较高水平。
5、维持“强烈推荐-A”投资评级：维持强烈推荐评级，提高目标价为49-51元。
风险提示：经济持续下行影响公司产品需求、电子开关领域新技术应用。
1.业绩符合预期
业绩摘要：报告期内，公司实现收入30.28亿元，同比增长22.9%，归上净利润4.04亿元，同比增长23.6%，扣非净利润3.99亿元，同比增长25.4%。公司业绩符合预期。
公司上半年毛利率42.1%，较上年同期下降0.3个百分点，销售费用率4.8%，较上年同期下降0.4个百分点，管理费用率13.8%，与上年同期持平。
毛利率略有下降。公司2季度毛利率略有下降，但值得一提的是，公司2季度固定资产净额达到18.44亿元，上半年转固2.7亿元，公司上半年在更大的资产规模上用双倍余额加速折旧法；且今年上半年模具折旧改为3年计（去年上半年还是5年折完），上半年是在这个压力下完成的这个毛利率。
财务费用变化主要系汇兑损益影响。公司上半年财务费用的影响，较上期增加了3280万元（对应7%的营业利润影响），主要是公司今年的汇兑损益上年损失了3000万元（去年盈利25.2百万元，今年亏损5.4百万元）。
现金流问题不大。公司经营现金净额上半年为负值，两个方面原因，首先，公司购买支出比较大（直接采购支出增长近40%，修正后增长近30%）；第二，公司的应收票据增加了5.3亿元，但公司都是大客户模式，应收款、票据都在可控范围之内。
单季度规模与盈利创历史新高。公司第2季度实现收入16.8亿元，创下了历史单季度新高，单2季度营业利润3.82亿元，也创历史新高。
细分业务情况：公司细分业务中，通用业务实现爆发，增速超过40%，汽车业务增长超过30%，工控、低压电器、高压直流、电力电器实现了比较平稳的增长。新门类业务，如薄膜电容、电器盒、电子真空泵等获得一定突破。其中，高压直流、电力电器受行业因素影响比较大，预计高压直流有望恢复高增长，电力电器在2018年将表现强劲。
公司近几年固定资产持续膨胀，主要原因是公司募投、新基地投入影响。其中，募投的漳州基地、公司建设的低压电器基地、宁波、西安子公司基地，将在未来几个季度内投产并完成转固。
公司过去产能布局比较保守，部分业务往往供不应求、生产吃紧，近几年的扩张，是在为长期发展预留空间。
公司中报存货有一定增长，具有先行意义的经营指标仍然走强。综合各类指标，我们判断公司经营趋势良好。
通用业务实现爆发，产能瓶颈较大：通用业务在公司收入占比中近35%，其中家电等下游占比高（公司在家电相关的下游的收入占比，约30%）。公司家电行业覆盖国内、国外主要家电客户，市场占有率全球第一。
2-3月份，我们在行家上游元器件产业的调研中，相关元器件企业从3月份开始显著加速，有门槛的企业纷纷出现供不应求的情况。行业分析其主要原因，一方面是家电行业确实销量开始复苏，另一方面，近2年家电开始去库存，库存目前处于较低水平。综合销量、低库存情况，行业预计元器件在一定时期内，还是会保持相对供不应求的局面。从目前的情况来看，尽管备库存影响会减少，但后续几个季度家电需求仍将比较强。
公司方面，上半年通用业务增长约41.8%，其中，国内业务增长近50%。公司后续将加大对小家电市场的布局。
公司在2003-2004年与德国海拉成立合资公司发展汽车电子业务（后来公司100%控股），随着公司产品能力的不断提升，公司从2013-2014年开始进入海外大车企供应链。目前，除通用汽车之外，公司开始进入福特、现代等车企的全球供应体系。
今年上半年，公司北美市场增长约180%，海外车企成为公司最主要的业务增长要素；海外市场将成为公司最重要市场支撑。
新能源汽车方面，公司已掌握真空灭弧、灌胶密封两种技术路线。公司客户以乘用车为主，我们分析公司是北汽、江淮、吉利、众泰等公司的主供应商；另据行业反馈，公司有数个项目在与海外车企进联合研发，并开始通过合作方式进入保时捷、路虎、德国邮政车等海外市场。
我们预计，公司下半年有希望增加北美、欧系、亚洲5-6家重点客户。公司的汽车继电器、高压直流开关业务，都已经深度切入全球供应体系，后续都有望有更快的增长。
预计国网表计市场2018年将会强劲恢复，综上，我们分析公司电力电器业务2017增速将下降，但2018年将有不错的增长。
专用领域的继电器业务2018年将有转机：2017年上半年，汽车增长32%左右；但电力电器增长仅2%，高速增长的高压直流业务上半年增速下降到7%（1-5月份仍然大幅度下降，但6月份实现追赶），电力电器、高压直流的增速波动主要系行业因素影响。
其余，工控、低压等领域业务也在加快发展，产品系列化已经完成，有望保持快速增长。
3.前一阶段扩产正在落地，新的扩张可能开始
组装与上游配套产能成为制约公司发展的瓶颈。公司部分核心上游配套产业是自主化完成的，各细分领域的产品设计、加工也是自主化为主。
公司过去经营比较保守，在中间环节的加工制造，以及上游配套系统上的产能冗余度都比较低。过去几年，公司的产能问题，往往成为制约公司发展的瓶颈。
新一轮产能大扩张正在实现，又在开始。公司2013开启拿地的募投项目漳州宏发基地，目前正在落地，预计募投项目将较快完成转固。
同时，公司自有自己建设的低压电器基地、西安宏发子公司、宁波与舟山子公司的扩产也在推动，预计也将陆续投产。
后续，公司还可能在浙江启动汽车电子基地建设，并可能在印尼、北美启动制造与研发基地建设。
公司上市前经营策略比较保守，对远期规划的投入能力有限。上市以后，公司决策流程更简化、有效，营业规模利润规模已上新台阶，投入能力更强。
2016、2017年是公司固定资产扩张比较快的时期，预计2017年末，公司固定资产净额可能超过21亿元，较2015年增加70%，较2016年末也会增长25%以上。
4.新产品加快培育并不断突破，元器件产业群架构已现
专用领域的“小巨人”发展还会持续较长时期。电力、汽车、工控、信号等领域合计的收入占比已达到50%。其中，电力、汽车都已经成为公司新的业务支柱，业务贡献不断加大。规模稍小的工控业务，也保持着较快发展。其余如军工、信号业务细分领域壁垒都比较高，目前仍然是外资主导的市场格局，公司这些规模较小的专用业务，空间仍比较大。
低压电器、高压直流业务快速崛起，已具有行业影响力。公司在继电器之外的领域中，低压电器、高压直流两个业务快速崛起，2016年收入占比13%左右，并已具有较强的行业影响力。
培育中4大业务即将开始产业化：公司培育中产业主要有工业连接器、氧传感器、薄膜电容、车用真空泵、汽车电子模块。上半年，公司薄膜电容业务收入约2400万元，电器盒收入超过2000万元，电子真空泵销售实现突破，已经通过国内首家整车厂认定并开始装车路试。
氧传感器、薄膜电容业务，有较大的技术跨度，传感器公司通过引进人才研发的模式，而薄膜电容则通过并购的方式完成。公司培育的业务，均有比较强的市场协同效果，其中，氧传感器、薄膜电容、真空泵产品，主要应用于汽车或新能源汽车市场。氧传感器方面，公司已完成芯片试制，核心技术、设备、工艺的配套开始加大投入；车用真空泵业务实现小批量销售，产品性价比已经比肩甚至超越国内竞争对手；自主开发的工业连接器，也已开始客户试用。
走出继电器，成为工业器件产业集群的架构逐步清晰：随着公司高压直流、低压电器两类业务，以及工业连接器、氧传感器、薄膜电容、车用真空泵、汽车电子模块等业务的培育，公司走出纯继电器制造，形成一个多门类、市场高度协同的工业器件产业集群/平台的构架更加清晰。
工业控制体系庞大，细分领域产品与器件众多。国际工控平台企业，都体现为“平台化、高附加值化”。一方面，相关联的产品覆盖多，客户销售效率高，可以方便的实现“一站式采购”，关联产品的制造、工艺协同也比较明显；另一方面，全球制造业趋势是自动化、信息化、智能化，各类传感器、集成器件门槛更高，附加值也更高。
对应的新管理框架开始重构：公司过去很长一个阶段的成功，是建立在细分领域的挖掘基础上的。为支撑新业务的发展和新门类的开拓，公司开始进行管理重构，在原有众多子/孙公司基础上，建立了继电器、电力、低压、汽车、前道等六大事业部体系。事业部制是公司管理和经营机制上的一次大变化，可以发挥各个大业务板块的积极性与灵活性，也有利于实现解决方案导向的客户服务模式。
5.盈利能力有望维持在较高水平
原材料涨价、财务准则修改，对毛利率有一定影响：公司材料成本中，主要原材料为银、铜材、工程塑料等，原材料价格的波动会对产品毛利率产生影响。公司的产品价格也与材料价格挂钩，材料价格涨、跌到一定程度，产品价格会相应调整。但是由于有一个滞后的过程，所以在材料价格波动之后的某个周期，可能对毛利率有一定影响。2016年下半年，银材价格涨幅较大，下半年涨幅超过30%；铜、漆包线等价格，较2016年初也有20-30%的涨幅，对毛利率有一定不利影响。
公司2016年修改会计准则，资产平均折旧改为双倍余额加速折旧，模具采用3年折旧，对毛利率也有一定影响。
公司通过劳务效率“硬”竞争力提升，盈利能力仍然有望保持在较高水平：
1）自动化、信息化投入后的劳务效率等“硬”竞争力不断提升，过去几年，公司在自动化装备与信息化系统方面进行了较大的持续投入，其效果正在逐步体现。
2）、盈利较好的业务发展较快：盈利较好的高压直流等业务快速发展，产品结构进一步优化。同时，汽车、工控等近几年投入较大的业务板块，盈利能力比较高，业务发展速度也一直比较快。
3）、公司采用一体化模式：此外，公司是采用接近垂直一体化的产业模式，资产投入相对较重一些，盈利本身就比较高一些；同时，公司通过收购宏远达ODM工厂，也提高了盈利水平。
6.分项业务估算
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学高金硕士，曾就职于光大证券，2015年加入招商证券，主要研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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