◾9月8日晚公司发布对外投资公告：公司拟以自有资金7500万元认购江西云锂股份新增的2500万股股份，增资完成后持有其18.58%股权，成为江西云锂公司第二大股东。
摘要
1.参股云锂股份加码上游碳酸锂。公司已参股容汇锂业19.59%股权（此外，直接持股其子公司九江容汇30%股权，考虑其母公司间接持股合计约43.71%）。当前，公司又拟以自有资金7500万元认购云锂股份新增的2500万股，合计18.58%股权。云锂现有1万吨碳酸锂产能，有利于保障天赐碳酸锂的稳定供应及适当的供给平衡。云锂股份独特的工艺在于提锂原料来源的多样性，具有成熟的锂云母、含锂回收物料的提锂技术。目前九江容汇主要利用锂辉石生产碳酸锂，天赐增资参股云锂股份后，提锂原料更趋丰富；而且后续双方有望实现电池回收与梯次利用的资源优势互补与产业链有效衔接。
2.电解液成本优势显著，市占率有望持续大幅提升。电解液2017H1降价超过40%，但公司毛利率仍然高达43.53%，仅下滑2.63%，主要是新投产的液体LiPF6及新型锂盐显著降低电解液的成本。公司2016年有2000吨晶体LiPF6产能，2017H1新投产了6000吨液体LiPF6，液体相对晶体成本优势显著，后续有望加速扩产持续降本，公司在电解液领域具有比较显著的成本优势，2016年公司出货量2.16万吨位居国内第一，未来市占率有望继续提高。
3.电解液拐点将至，2018年业绩弹性加大。2017年LiPF6价格暴跌导致电解液价格大幅下降，电解液销量增长不能抵消价格下降。目前六氟磷酸锂价格已触底回升，电解液价格预计Q4初触底企稳。预计公司下半电解液出货量将接近2万吨， Q4业绩有望现拐点。2018年公司电解液出货量有望保持高增量升价稳，业绩弹性大。
4.正极材料崛起增厚业绩，循环产业架构正在形成。公司利用LiPF6副产物硫酸铁等作为原料，生产磷酸铁锂正极材料，公司的循环产业架构正在形成。公司子公司现有LFP正极材料产能近1万吨，江西艾德募投的产能正逐步释放，有望显著增厚业绩。
5.投资建议：我们预计公司2017-2019年净利润分别为4.4、6.6、9亿元，维持“强烈推荐-A”评级，提高目标价为62-67元。
风险提示：政策与新能汽车销售低于预期；产品价格持续下降。
1. 参股云锂股份加码上游碳酸锂，平台化布局材料产业群
9月8日晚公司发布对外投资公告，拟以自有资金7500万元认购江西云锂股份新增的2500万股股份，增资完成后持有其18.58%股权，成为第二大股东。
认购的7500万元中，2500万元将用于增加标的公司注册资本人民币，超出公司认购新增注册资本的金额人民币5000万元计入标的公司的资本公积。
天赐持有容汇锂业19.59%的股权，并与其合资成立九江容汇，持有九江容汇43.71%的股权。容汇锂业成立于2006年，主要从事基础锂产品和锂电池新材料系列产品研发、生产及销售，核心产品为以电池级碳酸锂为主的各等级碳酸锂产品以及磷酸铁锂产品，包括电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、贝塔锂辉石和高纯碳酸锂等锂产品。
公司在九江容汇生产碳酸锂基础上，加码锂资源供应，云锂目前建有1万吨碳酸锂产线，有利于保障天赐碳酸锂的稳定供应及适当的供给平衡，加强价值链布局。
公司的材料研发平台正在搭建，日化、电解液、正极材料、有机硅四大业务的管理与发展格局会更清晰。公司管理优秀，人力资源丰富，有可能逐步形成比较大的材料产业集群。
2. 提锂原料更趋丰富，电池回收与梯次利用有望协同
云锂技术源自钨冶炼，建有年产1万吨的碳酸锂产线。云锂股份位于“世界钨都”江西赣州，成立于2016年4月28日，系有三十多年钨冶炼技术基础的团队创立而成，其通过自主创新，在综合运用原有钨冶炼技术的基础上，集成创新了一套独特的含锂物料回收碳酸锂生产工艺，并在原有钨冶炼生产线上改造建成了10000吨/年的碳酸锂产线，主要产品为工业级和电池级碳酸锂。同时，云锂股份还在开展锂电池综合回收利用和退役电池梯次利用项目的建设规划，积极打造从资源端、使用端到综合回收循环利用的锂电池产业链全生命周期生态产业系统。
云锂股份成立当年即实现盈利，具有成熟的锂云母与含锂废料提锂技术。2016年云锂实现营收3249万元，净利润755万元，成立当年即实现盈利。云锂的碳酸锂生产工艺来源于钨冶炼技术，独特的工艺在于提锂原料来源的多样性，具有成熟的锂云母、含锂回收物料的提锂技术。
目前九江容汇主要利用锂辉石生产碳酸锂，天赐增资参股云锂股份后，可利用锂云母、含锂回收物料提锂，碳酸锂的提锂原料将更趋丰富；同时云锂还在开展锂电池综合回收利用和退役电池梯次利用项目的建设规划，后续双方有望实现电池回收与梯次利用的资源优势互补，以及产业链综合回收环节的有效衔接，协同效应值得期待。
3. 电解液成本优势显著，市占率有望持续大幅提升
2017年上半年，天赐锂电材料实现营收5.97亿，同比增长13.67%，占比63.82%，是公司收入的主要来源。尽管2017年我国电解液和六氟磷酸锂供需关系改变，供过于求导致电解液2017H1价格从高位8.5/40万快速下降快速回落至5.5/15万元，降幅超过40%，但天赐毛利率仍然高达43.53%，仅下滑2.63%，主要是新投产的液体LiPF6及新型锂盐显著降低电解液的成本。
公司自产的六氟磷酸锂2015年获得突破，2016年已拥有2000吨晶体LiPF6产能，2017H1又新投产了6000吨液体LiPF6，外购比例从2015年之前的100%降低到当前20%以内，且公司通过参股碳酸锂企业，有效保障上游材料采购并降低成本。
公司液体LiPF6相对于晶体具有极大的成本优势， 2017H2和2018年公司预计将继续扩产LiPF6持续降本；另外，公司新型锂盐目前月产5吨左右，设计产能约300吨/年，正处于产能爬坡期，国内外主流电池厂均开始使用含新型锂盐的电解液，如国内动力电池龙头C、B等，新型锂盐量产后有望颠覆现有的电解液行业格局。
公司成本更低的液体锂盐在加速扩产，新型锂盐正在爬坡，未来成本优势可能进一步放大，市占率有望持续大幅提升。
4. 电解液拐点将至，2018年业绩弹性大
天赐是我国电解液龙头，现有电解液产能约4万吨，2016年出货量2.16万吨位居国内第一，2017H1出货量约1.2万吨。公司下游客户包含2016年国内电池出货量前十名的前6名：比亚迪、CATL、沃特玛、国轩、力神、万向等，通过电解液产品与下游客户建立强粘性关系，并于2016年成功增添了珠海银隆、珠海光宇等新主力客户。
2017年新能源汽车补贴退坡，年初以来电池及电池材料行业迎来一轮洗牌，上半年电解液和LiPF6行业产能迅速释放，电解液和六氟磷酸锂供需关系改变，供过于求导致电解液2017H1价格从高位8.5/40万快速下降快速回落至5.5/15万元，降幅超过40%。
目前六氟磷酸锂价格已触底回升至16万元/吨，电解液价格约4.8-4.9万元/吨，预计Q4初触底企稳，价格拐点将至。2017年下半年，预计公司电解液出货量约2万吨，环比增长67%，Q4业绩有望出现拐点。2018年电解液价格预计保持平稳，天赐出货量有望继续增长50%以上，量升价稳有望业绩高增长。
5. 正极材料崛起增厚业绩，循环产业架构正在形成
1、增资江西艾德切入正极，并加速扩产：2016年，天赐材料两次增资江西艾德纳米（目前拥有其51%股份），将业务范围扩展到正极材料磷酸铁锂，现有设计产能约1万吨。2016年4月，公司发布非公开发行股票的预案，拟募资16092万元投建3万吨电池级磷酸铁锂材料产能，预计2017年底开始投产。
2、构建锂电材料综合平台，双向布局循环经济
横向布局上：天赐材增资江西艾德切入正极材料磷酸铁锂，子公司九江天赐与容汇锂业于2016年5月成立九江容汇以生产碳酸锂和氢氧化锂，最终打通“碳酸锂-磷酸铁-磷酸铁锂”产业链，形成“电解液-正极材料”的横向布局。
纵向布局上：天赐通过参股碳酸锂主要供应商江苏容汇，打通“碳酸锂-六氟磷酸锂-电解液”产业链，生产六氟磷酸锂所产生的大量硫酸可以用于制造硫酸亚铁，进而生产磷酸铁，实现循环利用。两条产业链不仅能够发挥协同作用，实现客户资源高度共享，同时能助力公司更好掌握正极材料和电解液之间的搭配，以提高产品竞争力。
3、正极材料逐步贡献业绩增量
正极材料相对于电解液，单吨价值量更高，在电池成本的占比更大。2016年，天赐材料销售磷酸铁锂正极材料约4000吨，实现营收约3亿元，占据总营收的16.6%。江西艾德纳米近2万吨磷酸铁锂正极产能将于2017年下半年开始释放，公司有望在锂电池材料业务上实现客户资源高度共享，同时更好掌握正极材料和电解液之间的搭配，以提高产品竞争力。
公司利用LiPF6副产物硫酸铁等作为原料，生产磷酸铁锂正极材料，平台化布局打造循环经济，随着江西艾德募投的3万吨产能逐步释放，有望显著增厚业绩。
6. 维持“强烈推荐-A”评级
6.1单晶硅片价格将回落
预计公司2017-2019年净利润分别为4.41、6.6、9.0亿元，EPS为1.30、1.94、2.65元，继续维持“强烈推荐-A”评级，目标价62-67元。
最近研报
1、《天赐材料（002709）—电解液行业领导者与颠覆者，正极材料是新亮点》2017-09-05
2、《天赐材料（002709）—业绩符合预期，下半年电解液将量升价稳》2017-08-22
3、《天赐材料（002709）—锂盐新产能投产和锂电新材料开发驱动全年业绩增长》2017-04-23
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资