◾公司发布2017年3季报：前三季度公司实现收入15.45亿元，同比增长36.7%，归上净利润1.8亿元，同比增长38.7%，业绩持续高增长，目前EMC节能业务已成为公司业绩支撑。按照公司项目投运情况，业绩较高增长有望延续。公司负债率处在70%以上的高位，资产负债表有强化提升空间。公司配网节能业务具有独特资源优势，并且未来还有望参与增量配网与综合能源服务业务，成长为综合性节能平台。
摘要
1、业绩高速增长，节能业务是主要驱动因素。报告期公司实现收入、净利润分别为15.45、1.8亿，同比增长36.7%、38.7%，扣非净利润增长72.4%，EMC节能业务已成长为公司业绩支撑，利润贡献超60%，也将是公司保持高增长的主要动力。
2、节能业务资产利用率、盈利能力良好。估算公司2016Q3、2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3各季度的节能业务收入分别为1.2亿、2亿、1.8亿、2.2亿元、2.4亿元。公司节能业务发展带动了上市公司收入、利润、利润率、ROE等指标的持续提升。考虑到全社会用电量有较强的确定性，公司节能资产的利用率理论上、实际上都有较强的保障。过去一年公司EMC业务基本维持在16-17%的净利润率（考虑了财务费用），盈利能力已得到证明。
3、快速扩张将带来高增长，中期大发展需要强化资产负债表：公司节能服务业务持续快速扩张，节能资产从2015年10月到2016年4月翻了一番，目前节能业务的固定资产净额超过25亿元，公司节能业务和负债表的快速扩张将带来业绩的高增长。上市公司负债率目前维持在70%以上，未来更大的扩张可能还需要资产负债表的强化。
4、理论上看，公司具备发展成综合性节能平台的优异条件。目前国内电力行业已度过了用电量高速增长的黄金发展时期，未来电网企业大概率会将节能、能源服务作为新主营，公司在电网节能领域具有资源稀缺性。公司未来也有望参加增量配网或综合能源服务业务，成长为综合性节能平台。维持“强烈推荐-A”评级，维持目标价57-61元。
风险提示：公司后续扩张进程低于预期；同业竞争未能解决。
1.业绩持续高增长
业绩高速增长，节能业务是主要贡献。前三季度公司实现收入、净利润分别为15.45亿元、1.8亿元，分别同比增长36.7%、38.7%，扣非净利润增长72.4%。EMC节能业务已成长为公司业绩支撑，利润贡献超60%，也将是公司保持高增长的主要动力。
节能业务导致费用大幅提升，但费用率相对去年持平。由于节能业务的发展，销售费用及管理费用同比增加了150%、60%，但费用率仅提升0.5个百分点，基本与去年持平。财务费用大幅增加、长期借款大幅增加，也主要系支撑节能业务发展。
节能业务提升了上市公司的盈利水平。由于EMC节能业务利润率水平显著高于传统业务，因此近一年以来，公司利润率处于上升通道，本报告期，税后净利润率11.6%，后续随着节能资产的正常投运，利润率仍有提升空间。
2.节能业务处于快速、良性的发展状态中
节能业务如期运行，收入稳步增长。估算公司2016Q3、2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3各季度收入分别为1.2亿、2亿、1.8亿、2.2亿元、2.4亿元。
其中，2017年1季度节能业务收入略低于去年4季度，可能与全社会用电量特性有关，即，1季度用电量远低于其余季度（公司的节能EMC，与用电量有正相关关系，用电量的体量够大，节能的空间才够大）。
长期看，公司的节能运营业务盈利能力具有保障，历史业绩也已得到了证明。考虑到全社会用电量有较强的确定性，公司节能资产的利用率也将有较强的保障。过去一年公司EMC业务基本维持在16-17%的净利润率（考虑了财务费用），盈利能力已得到证明。
3.快速扩张带来高增长，中长期的大发展需要强化资产负债表
公司节能服务业务持续快速扩张，节能资产从2015年10月到2016年4月翻了一番，快速扩张将带来节能业务的高增长。资产规模的快速增长为后续经营表现奠定良好基础，预计随着在建项目的投运，节能业务将出现高增长；预计2017年，上市公司并表业绩有望出现持续高增长。
依靠自身资产负债表能维持1年扩张, 继续扩张需要强化资产负债表或通过模式创新提高项目周转：三季报来看，上市公司平台的负债率达到75%，剔除预收款后的负债率约73.8%，由于主业为特许经营性质有一定保障，上市公司负债率还有一定提升空间，依靠上市公司还能支撑公司在1年内的扩张。但后续要继续扩张，就需要强化资产负债表，或者通过模式创新提高项目周转（如业主提前回购项目/资产，上市公司收购低负债资产等方式降低负债率）。
公司是国网唯一的电网节能运用平台，具有资源稀缺性：根据资产购买协议，公司间接控股股东国家电网承诺未来将防止和解决同业竞争；国网节能公司也出具了承诺，根据此承诺可以认为，公司将是间接控股股东唯一的电网节能运营平台，具有资源的稀缺性。
风险提示
1、公司业务是重资产模式，负债率已经比较高，如果后续资产负债率不能有效降低，后期的继续增长可能存在问题。
2、公司与大股东就节能业务有关于解决同业竞争的承诺，如果实际控股股东国家电网不能很好的落实，可能影响公司业务空间。
相关研报
1、《涪陵电力（600452）：业绩符合预期，节能业务仍在快速、良性发展》2017-07-28
2、《涪陵电力（600452）—节能收入波动与用电量季节性有关，公司处于高增长期》2017-05-01
3、《涪陵电力（600452）—中报点评：业绩符合预期，快速扩张将带来高增长》2016-08-21
4、《涪陵电力（600452）—快速扩张将带来高增长，国网唯一的电网节能运营平台》2016-07-21
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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