◾公司发布三季报：前三季度实现营收、归上净利润、扣非后归上净利润分别为66.44、4.68、3.74亿元，同比增长71.83%、58.47%、46.65%，业绩增速58.47%接近业绩预告上限60%，主要是公司正极材料业务经营业绩大幅提升，符合预期。
摘要
1.业绩符合预期，正极材料是高增的主要驱动力。
公司前三季度各业务板块中，我们估算锂电材料贡献利润约4.5-4.7亿元，服装约0.15-0.25亿元，投资收益约0.8-1亿元，新能源车预计亏损1.3-1.5亿元，能源管理约0.4-0.5亿元。公司归上业绩高增长的主要原因锂电材料贡献，尤其是正极材料。前三季度，公司正极材料收入同比增长110%，税后净利润4.82亿元，贡献归上净利润3.99亿元，同比增长227%。负极材料因针状焦涨价对盈利造成一定影响，前三季度业绩估算约0.6-0.8亿元，电解液因六氟磷酸锂降价使得电解液降价，影响了盈利能力，预计亏损1000-1500万元左右。
2.正极材料单季盈利创新高，产能逐步释放加速成长。 2017年是公司正极材料业绩爆发之年，上半年正极业务子公司杉杉能源实现正极材料出货量9880吨，贡献归上净利润2.28亿元。单3季度，正极材料盈利能力继续增强，单季度出货量预计6000-6500吨，实现税后净利润左右2亿元，单季盈利创出新高。公司目前拥有正极材料产能3.3万吨，预计宁乡二期1万吨产能今年底投产， NCM 622有望2017Q4逐步放量，而NCM 811也正加速启动，正极业务竞争力进一步加强。
3.负极材料3季度小幅提价，有望超预期。2017年年初以来，负极原材料针状焦等涨价，估算高端产品的成本上升超过20%，负极材料行业3季度已小幅提价。估算公司前三季度预计出货量2.3万吨左右。随着募投的38亿元10万吨负极一体化项目推进，公司负极业务的规模、盈利能力都将有大的变化，后续有希望超预期。
4.新能车运营或引入战略投资者，有望继续布局上游资源。公司新能源车运营业务因处于培育期，暂时亏损。近日公告表示，未来公司的核心业务依然是锂电材料，新能源车运营正考虑引进新的战略投资者，逐步做减法，有望明显改善盈利能力。公司Q3认购洛阳钼业定增锁定正极材料上游钴资源，后续有望继续进军锂资源，正极材料上游布局再下一城，业绩高增长可期。
5.投资建议：维持“强烈推荐-A”评级。公司今年迎来业绩释放之年，电池材料尤其是正极业务后续有望继续超预期，维持“强烈推荐-A”评级，目标价26-28元。
风险提示：电池价格持续下降，政策不达预期，新能车推广不达预期
1.符合预期，正极材料为业绩高增长的核心驱动力
公司发布三季报：前三季度实现营收、归上净利润、扣非后归上净利润分别为66.44、4.68、3.74亿元，同比增长71.83%、58.47%、46.65%，业绩增速58.47%接近业绩预告的上限60%，业绩增长的主要原因是公司锂电池正极材料业务经营业绩大幅提升，符合预期。
业绩符合预期，第三季度营收与净利润同比增速均实现翻倍。 2017年前三季度，公司实现营收、归上净利润Q1/Q2/Q3分别15.38/23.15/27.91、0.83/2.56/1.29亿元，同比增长51.47%/103.23%/130.13%、101.23%/52.14%/120.26%，Q1/Q2/Q3的毛利率、净利率分别为26.96%/24.03%/21.72%、6.76%/12.54%/6.13%。考虑到2016年12月收购宁波尤利卡合并报表（2016H1贡献利润约1400万元），追溯调整了上年的基数，调整后2016年前三季度归母净利润约2.95亿元。
正极材料为业绩高增长核心驱动力：业绩拆分来看，我们预计，锂电材料业务贡献利润约4.5-4.7亿元，服装业务贡献业绩约0.15-0.25亿元，投资业务约0.8-1亿元，新能源汽车业务预计亏损1.3-1.5亿元，尤利卡能源管理业务贡献约0.4-0.5亿元。公司业绩高增长主要受益于公司近两年来持续进行的产业布局，2017年开始进入收获期，尤其是正极材料业务业绩持续爆发，营收实现同比增长110%，实现净利润4.82亿元，贡献归上净利润3.99亿元，同比增长227.27%，而负极材料由于针状焦价格上涨对盈利造成一定影响，预计前三季度业绩约0.6-0.8亿元，电解液业务因为六氟磷酸锂降价带动电解液降价，影响了盈利能力，预计亏损1000-1500万元左右。
其他异常项指标分析：2017年前三季度公司：
1） 预付款项：大幅增长184.89%至5.16亿元，主要是正极原材料价格上涨，原材料市场供应紧张，公司为确保原材料的稳定供应和优惠的采购价格，增加预付原材料款。我们认为，正极材料的原材料钴涨价，对其供应链与预付款项产生了一定影响。
2） 在建工程：快速增长60.63%至5.72亿元，主要是正极材料子公司杉杉能源对湖南宁乡1万吨正极材料项目投资9,000多万元；杉杉新材料（衢州)有限公司对2万吨锂电材料及配套项目投资9,500多万元。
3） 营业外收入：大幅增长932.96%至1.72亿元，主要是正极材料子公司杉杉能源收到成都天齐锂业有限公司赔偿款以及处置宁波宁穿路三号桥厂区房产所致。
2.正极材料单季盈利创新高，产能逐步释放加速成长
正如我们之前预期，2017年是公司正极材料业绩爆发之年。今年上半年，正极材料子公司杉杉能源，实现出货量9880吨，贡献归上净利润2.28亿元，而2017Q3单季度，正极材料盈利能力继续加速，正极材料单季度出货量预计6000-6500吨，实现净利润预计约2亿元，贡献归上净利润约1.7亿元，单季盈利创出新高，是公司业绩增长的核
心驱动力。
公司正极业务的高增长，首先是产品结构和客户结构优化的贡献，其次是产能开始加快 释放，最后才是钴库存的影响，钴持续涨价使得正极材料量价齐升。
2016 年宁乡厂区一期 1.5 万吨锂电正极材料项目建设验收完成开始投产，目前公司拥有正极材料产能3.3万吨，预计宁乡二期1万吨产能2017年底开始投产，并有在建产能7200吨，未来几年预计锂电材料业务有望持续并加速成长。
产品方面，公司不断向高镍高能量密度的方向发展，目前NCM 523正极材料已进入国内大客户供应链，NCM 622有望2017Q4逐步放量，而NCM 811也正在加速启动，四季度电池行业有望迎来装机小高峰，产能扩张正有序进行，业绩高增长可期。
3.负极材料17Q3迎来小幅提价，明年或超预期
杉杉的负极材料国内排名第二，仅次于贝特瑞，尤其是人造石墨更是全国第一。
2017年以来，其原材料石油焦、针状焦价格暴涨，我们估算高端产品的成本上升超过20%，由于负极材料近年来竞争同质化严重导致价格持续下跌，考虑到目前的成本上涨压力、环保压力和资金周转压力，不少中小企业已接近盈亏平衡点，2017年二季度末以来，负极材料迎来小幅提价，约15-20%，前三季度预计出货量超过2.3万吨。
公司的负极材料受益于我国人造石墨渗透率提高的产业趋势，需求持续上升，随着募投的38亿元10万吨负极一体化项目有序推进，有望呈现量价齐升迎来高增长，2018年或超市场预期。
电解液因原料六氟磷酸锂降价导致产品价格下降，影响盈利。公司电解液业务因为上游原材料六氟磷酸锂价格快速下跌，导致其产品价格也跟随下降，上半年实现营收仅1.06亿元，同比下滑43.27%，归上净利润-707万元，出货量1869吨，预计2017Q3出货量超过1500吨，亏损超过1000万元。预计随着衢州2万吨电解液及2000吨六氟磷酸锂投产，尤其是六氟磷酸锂的投产将显著提升电解液毛利率，2018年电解液盈利有望改善并扭亏。
4.新能车运营或引入战略投资者，有望继续布局上游资源
公司新能源车运营业务因处于培育期，暂时亏损，预计亏损1.3-1.5亿元。近日公司公告表示，未来公司的核心业务依然是锂电材料业务，新能源车运营证考虑引进新的战略投资者，逐步做减法。我们预计，战略投资者的引进有望较快落地，降低持股比例，后续将明显改善公司的盈利能力。
公司2017Q3认购洛阳钼业定增，签手洛钼锁定正极材料上游钴资源，稳定上游供应。我们估计，公司有望继续进军锂资源，正极材料上游布局再下一城，正极材料未来几年业绩高增长，仍然非常值得我们期待。
5. 投资建议：维持“强烈推荐-A”评级
公司今年将迎来真正的业绩释放之年，电池材料尤其是正极业务的利润贡献，后续有望继续超预期，维持“强烈推荐-A”评级，目标价26-28元。
风险提示
1、 新能车销售低于预期，导致公司产品需求疲软。
2、 新能源行业受关注高，参与者多，可能过度竞争导致产品价格持续下降。
3、 新能源汽车政策不达预期。
最近研报
3.杉杉股份：与洛钼战略合作锁定钴资源,电池材料经营可能再超预期
4.杉杉股份：子公司管理层大比例参与融资，正极业务将保持高速发展（更正版）
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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