长园集团（600525）：业绩拐点如期而至，蕴藏着高增长潜能

 2.1 经营拐点如期而至

公司1季度由于运泰利波动较大且其余公司季节因素规模较小，叠加财务费用影响，1季度净利润下降超过50%。单2季度，公司实现收入19.22亿元，同比增长47%，环比增长64.5%；归上利润2.21亿元，同比增长32%，环比增长401%。公司2季度的营业收入、扣非利润规模均创历史新高。

2014年以来，公司在收购江苏华盛、上海和鹰、湖南中锂后，负债率显著提高，财务费用影响较大，如果仅考虑毛利润减去销售、管理费用后的经营利润，近几年的经营规模增长态势更加清晰。

内生稳健增长、运泰利恢复增长、和鹰贡献是主要原因。2季度经营中，和鹰科技的并表贡献较大，和鹰上半年贡献收入5.57亿元，税后净利润81.7百万元。我们估算运泰利收入、利润均已转正，今年2季度运泰利的盈利规模也在单季度历史最高水平。

剔除运泰利与和鹰科技，公司原有业务收入增长17.6%左右，增长速度有所加速。

由于上期基数、并表口径以及公司内生增长的影响，预计上市公司并表利润大概率在未来4个季度保持高速或较高速度的增长。

2.2 内生收入、利润增长加快

公司内生增长有所加快：子公司上海和鹰从2016年8月开始并表，2017年上半年并表收入贡献5.57亿元，税后净利润贡献81.7百万元。珠海运泰利从2015年8月份开始并表，运泰利2017年1季度由于大客户交货周期波动导致收入同比下降较多，2季度运泰利季度营业额与利润规模均在历史高位，但上半年合计的收入仍下降29.9%。

剔除和鹰科技、运泰利的并表影响，公司原有业务的内生收入增长约17.6%，净利润下降16%，如果再剔除财务费用影响，公司营业利润增长30.8%。总之，公司的内生业务增长在去年的基础上有所加速。

电力装备保持稳健增长，材料业务有所加快。剔除细分业务来看，电力装备板块由于长园深瑞整合了长园电力、长园高能，合并的长园深瑞收入同比增长17%左右。材料业务近几年业务有所加快。

长园维安在经过近几年的平稳发展后开新增长，上半年收入增长超过25%。

长园电子收入增长17%，净利润增长29%，延续去年以来的较快增速态势。

此外，在上半年新能源汽车行业发展较慢的情况下，长园华盛公司实现收入增长15%。

目前全球单晶格局若不考虑中国则单晶处于下降趋势，主要由于海外单晶组件价格长期高于多晶组件0.06-0.1美元/瓦，在性价比区间范围之外，随着BOS成本不断下降，海外单晶组件渗透率在不断下降。

 但是由于2016年以来单晶成本快速下降，单晶的成本优势逐步凸显，未来单多晶组件价差将会缩小至0.01-0.02美元/瓦，性价比逐步凸显，未来占比必然逐渐上升；

3.2 和鹰科技在向解决方案转型中有望保持高增长

上海和鹰科技有能力为服装企业提供基于know-how的解决方案。和鹰科技不是简单的纺织机械企业，公司开发了从设计、排料、放码、编辑、裁剪全流程的专用软件和配套装备，引领了服装制造领域的数字化和自动化。

产品从单机走向工厂解决方案。和鹰科技目前除裁床、铺布、吊挂等单机产品外，已开始探索工厂级的订单和业务，公司目前在山东等地已开始获得数千万级别的工厂级订单，未来单个业务产值可能快速提升。

服装处于转型升级阶段，目前行业中服装裁剪、吊挂等自动化率不到10%，在人力成本急速上升和个性化定制越来越强的趋势下，已到了大规模开始自动化和数字化制造的临界点。服装、纺织是比较同质化的行业，一旦行业趋势形成，企业的装备、技术更换和升级竞争会非常快。服装自动化领域的自动化趋势，对和鹰公司而言，是良好的市场机遇。

和鹰2016年、2017年业绩承诺为扣非后净利润分别不低于1.5亿元、2亿元，有望显著增厚公司利润。

实际上，在2017年上半年，和鹰科技就实现了收入同比增长366%，净利润同比增长410%的爆发增长。

3.3 新能源汽车材料将成为公司新的增长引擎

新能源材料2018年业绩占比可能接近45%。长园已有子公司江苏华盛锂电池添加剂全球第一，5800吨新产能正在投运，新型硅碳负极添加剂产品在全球率先实现产业化。并购中锂后，公司新能源材料业务板块将大大增强，如果再考虑近几年快速增长的长园电子子公司，预计2018年该板块利润占比将在45%左右，新能源汽车相关材料将成为公司主要的增长引擎之一。

长园华盛公司新产品、大客户放量在即。公司控股80%的江苏华盛精化工公司，主营业务有电子化学品、特殊有机硅、新型锂电池添加剂等三大门类产品，主要应用就是锂电池的电解液添加剂。公司在锂电池添加剂领域保持全球第一，公司作为主要起草单位，主导制定了VC（碳酸亚乙烯酯）、FEC（氟代碳酸乙烯酯）等相关国家标准和行业标准。公司曾担任国家火炬计划项目4项，并获得由国务院颁发的国家技术发明二等奖和中国轻工业联合会颁布的科学技术发明一等奖等奖励。

公司在张家港原有产能外，已经开始进行张家港二期项目、江苏泰兴锂电材料基地建设,公司大扩产即将投运，后续对公司的利润贡献有望显著加大。特别值得一体的是，公司率先产业的FEC添加剂产品，有利于提升电池的低温性能与能量密度，目前仅在硅碳负极电池中使用量较大，随着硅碳负极电池的应用和普及，未来单车产值有希望有数倍的增长空间。此外，公司也在推动FSi新型锂盐的研发和产业化，LiFSI有望较明显提升电池的高温性能、循环寿命问题。

长园华盛公司新产能已经进入试产阶段，上半年公司销售额增长15%，主要系海外客户的贡献，上半年，公司海外VC、FEC的销售分别增长66%和31%，国内销量受行业影响略有下降。随着国内市场的回暖，以及特斯拉Model3上市（行业反馈，公司可能是特斯拉主要或者唯一的电池添加剂供应商），预计长园华盛全年有望实现高增长。

湖南中锂处于成长和上升期，竞争力被低估。湖南中锂专注于锂电湿法隔膜，已掌握核心技术与工艺，并且专用装备自动化水平高、产出效高。

公司目前6条线运行，在建4条，客户优质，年底有望成为国内最大电池公司的第一供应商，近期高附加值的涂布膜也有望放量。预计公司2018年年中有望达到20条产线，对应基膜年产能8亿平米以上，届时，湿法隔膜规模将跃居全球前列。

公司2016年之前只有2条小的生产线，2015年底开始第二批设施的投入，因此，在2017年之前，公司供应能力十分有限，公司主要为沃特玛（坚瑞沃能）供货，对新客户的测试、对标、送样一直在进行。从5月开始新增批量供应的客户比亚迪和宁德时代，且客户均能按期付款。2017年6月份，比亚迪、宁德时代合计出货量已占中锂新材当月出货量的40%以上，随着这几家客户的出货量爬坡，该比例应该还会快速上升。

公司工艺管控较好，盈利能力有提升空间。公司的工艺控制与管理能力尚可，成本控制力较强。目前，公司的毛利率与同行主流企业相当，但2016年、2017年前5个月，公司税后净利率分别为13.7%、29.5%，低于主流同行。

主要原因，一方面是2016年公司股权激励带来2600多万元管理费用，剔除管理费用2016年公司净利润率应该在25-26%左右。此外，公司在快速发展中举债扩产，负债率、带息负债高，造成较大的财务负担，2016年、2017年前5个月，公司财务费用率分别高达14.2%、24.1%，大幅拉低公司最终盈利情况。后续随着客户结构改善、新客户产品开始放量，盈利能力具有较大的提振空间。

隔膜行业可能是配方与工艺主导的业态。湿法隔膜具有资产重、工艺控制、成本管理要求高等特点，企业间的效率差别可能会很大，预计未来全球格局将会显著向高效供给集中。国内优质企业在未来2-3年，不仅能实现国产替代，还有望加快进入海外供应链。不少膜行业都体现出低管理费用率、高产出现象，在这类业态中，工艺管理与控制，对企业盈利影响可能要更大。如果不考虑技术的重大进步和变化，很多膜产品都体现出了低管理费用率、高回报特征。究其本质，应该是在这一类业态中，工艺与流程管理带给企业的效率差容易被拉大或放大，而工艺管理也比较难复制和抄袭，因而不少B2B的膜制造企业，都具有很高的回报率。

长园电子进入快速发展轨道。长园电子国内最大的热缩材料供应商, 电子、汽车和高铁用热缩套管销量稳居中国第一、世界第二。近几年，长园电子公司汽车市场获得突破，海外业务也增长明显，公司继获得北美通用、福特、克莱斯勒、日本三菱等主机厂认可报告后，又取得了印度塔塔、日产尼桑及雷诺等认可报告，2017年上半年，公司汽车用相关材料增长达40%，消费类电子较去年同期有20%左右的增长。此外，公司对通讯行业进行梳理，围绕华为等客户的需求进行了新产品开发；通讯行业用相关材料获韩国三星认可，并批量使用。

长园维安业绩保持稳步增长。传统过流PPTC汽车电机用产品在客户INTENVA开始批量试产，并完成MABUCHI等电机客户的送样工作；过流过压的新品推广获得突破，后续将带来较大增长。此外，维安的过压TVS进入长城、吉利等多家汽车用户。

3.4 事业合伙人平台逐步形成

公司有比较好的并购与管理模式，成功实现多起并购。公司上市以来，在热缩材料、辐照材料、电气设备、新能源汽车上游材料等领域，进行了一系列产业整合和并购，其中，电气设备、自动化装备领域都是跨行业的整合。

公司能比较成功的实施一系列的整合，一方面因为形成了比较好的并购整合体系与模式，例如，采用渐进式并购、注重企业质地与技术实力等。同时，也得益于公司历史以来形成的比较特殊的合伙人平台架构，以及尊重细分领域知识与创新的专业化子公司管理模式。中国制造业已经进入工程师时代，驾驭和激励广大的、专业的工程师群体，是新时代企业面临的更大的考验，公司在这方面的优势，可能逐步发挥出来。

公司在过去并购的过程中，也逐步形成了企业管理人为主体的事业合伙人平台。

管理层与子公司主要负责人形成一致行动人。2017年5月，上市公司高管及子公司主要负责人26人、管理层与子公司控股的3个法人（藏金一号为管理持股平台，运泰协力为运泰利持股平台，鼎明环保为和鹰科技实际控制人控制的公司），签署了一致行动人协议，合计持股占比22.31%。

之后，藏金一号及其一致行动人承诺，在未来6个月内增持公司股票，增持比例不低于1%，不超过7%。目前，藏金一号及其一致行动人合计持有股权约22.75%。从公司一致行动人的构成来，目前主要子公司的负责人基本都是一致行动人，不排除主要子公司其余管理层也形成一致行动人的可能。