公司发布2017年中报：公司上半年实现收入、归上利润、扣非利润分别为180.2亿、13.6亿、12.9亿；同比增长0.5%、12.3%、19.8%，公司业绩符合预期。上半年公司毛利率上升4.1个百分点，主要因为业务结构改善，毛利率相对较高的变压器、新能源业务占比提升，新能源电站并网，对利润也产生了一定贡献；海外EPC业务受施工及确认进度影响虽有所下滑，但公司海外布局早，受益于一带一路，中长期来看，新能源业务与海外EPC仍是公司发展主要驱动力
摘要
1.业绩符合预期：公司上半年实现收入、归上利润、扣非利润分别为180.2亿、13.6亿、12.9亿；同比增长0.5%、12.3%、19.8%，业绩基本符合预期。公司综合毛利率23.3%，较上年同期显著提升4.1个百分点，主要因为毛利相对较高的变压器和新能源业务上半年表现良好，而低利润率的贸易业务萎缩较多，业务结构性改善。公司财务费用，资产减值损失有较大波动，对利润有一定影响；营业外收入波动主要是新的财务准则变化所致。此外，新特能源利润增长，少数股东损益有明显增加。
2.传统业务良好，海外EPC业务是中长期重要增长来源：上半年公司传统制造业务表现良好，变压器收入增长17%，且毛利率提升近1%，对公司收入及利润都有显著提升作用，可能与特高压直流交货有关。虽然受施工及确认进度影响，海外业务有所下滑，但公司海外业务具备优势，且在一带一路沿线已有较好布局，中长期仍是公司持续发展的重要支撑。
3.新能源业务贡献超预期：上半年公司新能源产业收入同比增长2.7%，但毛利率大幅提升7.75个百分点，达到了30%的水平，受益于多晶硅销量的增加，新能源产业已经成为了公司利润占比最大的子板块。此外公司自营的新能源电子并网发电，电费收入2.6亿，上半年新能源板块贡献超预期。公司在多晶硅料制造领域有一定竞争力，预计未来该业务有可能继续超预期。
4.中期仍将保持较重的资产结构，有望稳健增长：公司固定资产196亿元，在建工程约63亿，中期仍将保持较重的资产结构，公司煤炭（以及部分电厂、新能源电站）、金矿等资源类业务投入较大，未来有望逐步产生贡献。综合公司业务现状，预计稳健增长有望持续，调整目标价为12.5-13.5元。
风险提示：重资产投入不能产出，海外业务出现坏账。
1.业绩符合预期
公司上半年实现收入、归上利润、扣非利润分别为180.2亿、13.6亿、12.9亿；同比增长0.5%、12.3%、19.8%，业绩基本符合预期。
利润率显著提升：公司综合毛利率、净利率分别为23.3%、9.5%，毛利率较上年同期显著提升4.1个百分点，净利率也提升1.7个百分点。主要因为毛利相对较高的变压器和新能源业务上半年表现良好，而低利润率的贸易业务同比下滑较明显，公司业务结构性改善。虽然公司销售费用与管理费用率略有下滑，但受汇兑损益影响，财务费用率提升0.9个百分点，此外新特能源利润增长，使得少数股东损益有明显增加，因此净利率提升幅度小于毛利率。
税金及附加：公司本报告期税金大幅增加主要是统计口径问题，自去年5月1日后，公司将部分原计入管理费用的款项调整至税金部分（主要为房产税、土地使用税、车船使用税和印花税），使得本报告期税金大幅增加。
投资收益与资产减值损失：投资收益与资产减值损失与去年相比同样增幅较大。公司对参股公司新疆众和按权益法并表，增加了投资收益。而资产减值损失，主要因去年长期应收款回款后冲回致使基数为负，由此使得本报告期该项目有较大涨幅。
其余量分析。报告期内公司经营回款增加，经营活动现金流净额增长近3倍；经营净现金与净利润的比例也显著高于去年同期。受业务季节特性影响，上半年赊销比仍然处于较高水平。
2.传统业务良好，海外EPC业务是中长期重要增长来源
上半年公司三大板块：传统制造业务表现良好，新能源产业链突出，海外EPC有所下滑。
变压器收入增长17%，且毛利率提升近1%，对公司收入及利润都有显著提升作用。根据公司披露，变压器业务的好转主要因为公司开拓市场更加积极，同时加强了成本管控。变压器作为公司优势板块，具备较强竞争优势。
新能源产业表现优异。上半年多晶硅料销售增加，公司加强成本管控，新能源产业虽规模小福提升，但利润率水平显著提升，此外增长较快的电费收入系新能源电站并网发电量增加，也可视为新能源产业链的贡献。
电线电缆业务虽收入有所增加，但受原材料影响利润率下滑。
贸易是公司利润率最低的业务，公司在“做优做精”战略的指引下，对该项业务规模有所控制。
煤炭受供给侧改革影响，小型煤矿关闭，公司市占率提升，规模有所扩大。
上半年受施工及确认进度影响，海外EPC业务有所下滑，但公司加强了工程管控，海外业务毛利率提升了近6个百分点。公司海外业务具备优势，且在一带一路沿线已有较好布局，中长期看潜力较大，有望成为公司持续发展的重要支撑。
3. 光伏EPC龙头，新能源产业链表现强势
公司多晶硅为西门子改良法技术，技术水平已国内领先，公司2016年出货量2.28万吨，产能利用率超过150%，2016年多晶硅产量位于国内企业第二，全球第四，市场份额较高，未来将继续投资扩大产能增加市场份额。
公司EPC龙头地位依旧：公司2016年实现EPC光伏装机1.17GW，风电210WM，公司光伏EPC规模已跃居国内第一。到年底，公司共持有光伏电站530MW，风电场149MW。在EPC拉动下，公司逆变器业务产量2.67GW，规模跃居国内前列。
产业链集成竞争优势强：公司同时生产多晶硅、建设电站，在光伏产业的上游与下游均有较高的市占率，再辅以光伏系统集成的管理方法形成极强的竞争力，因此预计公司未来的EPC电站装机量将进一步扩大，其光伏电站龙头的地位维持且其市占率仍将不断增加。
4.重资产结构延续，稳健增长有望实现
公司近几年在发电、多晶硅、资源类业务上的投入较大，但还没有进入产出期或者受行业因素影响，远未满产，这使得公司资产结构较重。
另一方面，公司从变压器、电线电缆制造转向工程服务，在国内大力发展新能源EPC/BT业务，BOT业务比例提高；同时，在海外大力发展电力EPC，在一带一路地区成功拓展市场。工程业务经营周期长，也加重了公司资产情况。
预计公司中期仍将保持较重的资产结构：目前公司有62.6亿在建工程，其中很大一部是子公司新特能源的多晶硅扩产改造，另外很大一部分，还是自备电厂、风电场建设投入。因此，预计公司中期仍然会保持重资产的结构特点。
经营有望保持稳健发展：公司变压器竞争力领先，传统的变压器、电控等制造有望保持稳健增长；新能源业务的成本与技术优势逐步体现出来，未来新能源业务也将保持较快增长。公司的海外工程总包有一定波动，主要系工程确认进度影响，预计未来有望保持较快的增长。
综合公司业务态势，报告情况来看，后续有望保持比较稳健的增长。
最近研报
1.特变电工（600089）—有望稳健增长，新能源与海外EPC仍是长期驱动力
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附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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