许继电气年报点评：计提资产减值影响当期业绩，直流业务仍是中期发展支撑

业绩摘要：2017年公司实现营业收入103.31亿元，同比增长7.53%；归上净利润6.14亿元，同比下滑29.36 %；扣非净利润6.03亿元，同比下滑26.99%。全年公司毛利率下滑2.6个百分点至20.6，净利率下滑3.2个百分点至6.6%。

下半年集中计提资产减值损失及毛利率下滑费用增长，拖累全年业绩表现。公司全年业绩波动较大，上半年业绩增速高达40%以上，下半年业绩下滑主要系：

1、拟计提2.36亿资产减值准备，其中坏账准备2.35亿元，此外还有少量其他应收款坏账准备（83.61万）、存货跌价准备（137.99万），收回以前年度核销应收账款79.16万，综合来看，计提资产减值准备对净利润直接造成了2.27亿影响，占利润总额29.79%；

2、业务毛利率下滑，税金及管理费用增长较快。公司销售收入仅增长7.5%，但今年公司税金增长57%，管理费用增长13%，主营业务除电表基本稳定外，其余毛利率均出现下滑，尤其直流业务，毛利率下跌12.4个百分点至35%。

受产品结构及原材料涨价影响，直流业务毛利率下跌较明显（同比下滑12个点，下半年较上半年又有4个点的下滑），我们判断毛利下滑可能与确认项目中有部分毛利较低的一次设备相关，同时原材料价格的上涨也产生了负面影响。

管理费用的增长主要系研发投入费用化比例提升所致。公司去年研发投入共4.9亿，同比增长6.56%，其中一次设备及其智能化项目等研发支出项目验收确认为无形资产，研发费用化3.3亿，金额同比增长28.08%，费用化比例提升11.3个百分点。导致了管理费用增长12.6%。

整体来看，若不考虑资产减值损失的影响，公司经营利润下滑约11.4%，变配电业务、中压业务的下滑以及增量配网业务的推广均产生了一定影响。

其余量分析：

货币资金、经营活动现金流有所下滑，同时预付款项有所增长，主要系公司经营性采购支出增加，可能预付了部分直流项目材料款项。

公司直流业务贡献显著。17年公司直流业务收入27.48元，同比增长72.66%，收入占比已达到26.6%，利润占比更高，为45.11%。估计公司当前在手直流订单约10亿，尽管直流业务利润率有所下滑，但仍在35%的较高水平，是公司18年业绩重回增长的重要支撑。

公司特高压直流业务仍具竞争力，中期发展有一定支撑。2018预计国内约有3-4条特高压直流项目招标（陕北-湖北特高压直流，淮东-华东特高压直流，青海-河南特高压直流，乌东德输电站送出特高压；此外还有张北柔直）。公司在特高压直流领域一直保持着较强的竞争力，中期发展有一定支撑。

公司已在“一带一路”沿线实现了特高压核心设备的输出。公司17年已中标了海外巴基斯坦、土耳其直流项目的换流阀、直流保护等核心设备，预计18年可以顺利交货确认。

超/特高压直流业务公司具备国际竞争力，海外市场或有较大增量贡献。在直流及柔直的国际市场上，公司具备与ABB、西门子竞争的实力，发展中国家的特高压项目以及在发达国家的柔性直流输电工程，公司都有望实现突破。今年巴基斯坦二期、沙特埃及 项目可能会展开招标，从全球竞争格局来看，直流业务具有中长期发展的空间。

17年配电自动化主站、终端招标均高速增长，竞争格局有所盖上，尤其主站集中度提升趋势明显，公司的变配电业务具有一定竞争力，18年有望受益于行业增长。过去几年公司的配电自动化业务发展有一定波动，从中标情况来看，15，16年相对进展较慢，17年在主站及终端领域均有较快的进展，如果18年可实现更大的突破，业绩弹性将进一步增强。

公司参与的配网租赁可能进入推广和放量阶段：公司与集团在配网租赁领域的摸索，已经有一年多，上市公司可能主要负责装备或者EPC业务。17年模式创新的配网租赁业务发展情况可能不及预期，收入及业绩贡献都较为有限。

公司资产负债率整体较低，并且一直没有长期借款，仅部分时段出现过短期借款，考虑到配网PPP等业务所需的资金支持，公司较强劲的资产负债表可以支撑规模的持续扩张。

同时公司的配用电产品覆盖面宽，是具有一次、二次解决方案提供能力的企业，在装备、EPC领域的弹性都比较大。

风险提示

1、 直流项目交付低预期。我们估计公司约有10亿的在手直流订单，但是如果交付进度低预期，上述订单可能无法转化为收入及公司业绩。

2、 公司变配电业务出现较大波动。公司过去几年变配电业务出现过一定波动，如果公司无法较好的保持中标比例，该部分业务可能出现波动。

3、 模式创新业务不及预期，配网租赁业务受政策影响较大，可能公司业务持续推广仍会有一定阻力。