◾公司经过几十年积累和布局，在精益化制造、渠道管理、供应链管理等多方面已具有竞争优势。而近几年，公司在低压电器领域围绕解决方案不断推出新产品，产品门类与打击面更宽；同时，重点培育的“昆仑”新品牌获得成功，逐步成为新增长支撑。在过去一个时期，公司在低压电器领域的竞争力得到了进一步加强，在当前的行业环节与竞争态势下，预计在低压电器及关联领域的市场占有率有希望持续提高。5月底，国内突然、严苛的光伏新政可能对其光伏制造等环节的盈利影响，但影响比较有限。我们调整公司盈利预测，并相应调整目标价为32-35元，维持“强烈推荐-A”评级。
摘要
1.公司在低压电器领域的竞争优势继续加强：公司经过几十年积累，公司在精益化制造、渠道管理、供应链管理等多方面已具有比较领先的竞争优势，低压电器产值规模多年蝉联国内第一。在过去一个时期，公司销售效率、生产效率方面均有比较显著的提升；并围绕解决方案不断推出新产品，扩宽产品门类与市场打击面。同时，公司重点培育的“昆仑”新品牌获得成功，总体来看，公司竞争力在加强和巩固。
2.行业集中度有所提升，公司低压电器业务进入新一轮发展时期：行业低端用户逐步开始消费升级，使得主力需求往中高端产品集中，而大厂商通过完成产品升级，与中小厂商迅速拉开差距。近几年，市场在不断向主流企业集中。公司竞争力清晰且还在加强，在该行业环境下，公司的低压业务的市场占有率有望持续提升，我们分析，公司低压业务进入了一轮新的发展时期。
3.光伏新政对公司光伏板块的影响已基本完成消化：公司目前的大部分利润还是来自原有低压业务板块，而光伏板块的利润又主要来自于发电业务。因此，尽管今年5月底的光伏新政可能会给公司制造业和户用光伏业务带来影响，但影响程度比较有限，经过前期的市场调整，已基本完成了消化。
4.投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，调整盈利预测，对应调整公司目标价为32-35元。
风险提示：低压电器板块需求波动，新能源发电弃电难以解决。
1.公司低压电器竞争力
领先并继续加强
公司在低压电器领域始终保持领先。公司在低压电器领域，始终保持国内第一的领先地位，精益化制造、渠道管理、供应链管理等多方面已具有比较领先的竞争优势。
1.1“昆仑”新品牌获得成功
“昆仑”品牌培育成功，推动公司产品体系高端化。公司在 2013 年就在开始研发的、投入 1.5 亿元打造的“昆仑”品牌获得成功，收入占比不断提升，业务贡献显著加大。2016年、2017年、2018年“昆仑”子品牌的收入规模估计分别为5亿元、20亿元、50亿元，占公司低压电器板块的收入比重从个位数迅速提升至30%多。
1.2 产品门类与市场打击面不断拓宽
围绕解决方案不断推出新产品。近几年，公司围绕解决方案不断丰富产品系列，产品打击面更宽大。例如，围绕家居等相关解决方案，公司产品已经从电工扩展到了电工、开关插座、照明、排插、家居智能五大类。
捕捉需求与综合服务能力得以提升。正泰在不断拓展产品线的同时，不断加强不同行业的系统解决方案能力，以行业解决方案带动整个公司软件/硬件的增长，实现了公司从单一元器件销售商到综合整体解决方案提供商的转型。
1.3 销售效率持续提高
公司分销体系完备，2C端保持优秀的效率效率。公司拥有16家国内营销办事处，12个物流中心，400多家核心经销商，2800多家经销网点，能迅速实现产品渠道下沉。同时，全球销售布局也比较完善。
2B端积极推进，定制化服务切入多个市场。公司2014年组建了专业直销团队，切入细分行业领域，重点突破大型标杆客户。目前直销团队有200多人，为行业客户提供定制化系统解决方案。
近年来，直销端团队积极拓展了地产、家电、通信等行业的渠道。在房地产细分领域，公司与华润置地、碧桂园、龙湖地产、富力地产、绿城电商、恒信、合生、合昌、中建安装工程等知名房地产商和建筑公司达成战略合作伙伴关系；在通信领域，公司与华为、艾默生、法国威立雅等公司达成了战略合作关系。未来公司将进一步通过产业生态融合巩固加强战略合作关系，互利共赢。
通过经销商持股计划进一步增强销售体系活力。公司今年年初通过大宗交易方式转让其所持有的公司股份2,418万股给国泰-固本资产管理计划（国泰-固本资产管理计划是正泰集团部分员工与公司部分经销商设立的持股计划），转让均价22.47元，总金额5.43亿元，之后又通过二级市场竞价买入方式买入，合计买入公司股票32,231,854股（成交均价约为22.873元/股）。
员工与经销商通过持股计划增持公司股权，进一步提升了公司经销商体系的积极性。
1.4 制造成本继续降低
智能制造带来成本降低。低压电器行业劳动力在成本中占比较高，精益化管理、自动化生产对成本影响很大。近几年，公司开始加快推动自动化改造。
2018年6，公司温州自动化智能产线项目完成验收，其中总投资2.38亿，自动化设备的投资1.49亿。 引入自动化生产线带来成本大幅下降，生产效率显著提升。
后续仍会持续投入。公司2019年、2020年预计将投入2.01亿元、2.63亿元用于公司下一步自动化产线的建设，涉及的产品将从小型断路器、交流接触器延伸至塑壳断路器、框架断路器、继电器等多类产品，持续带来公司多品种产品的品质提升以及成本降低。
2.低压电器格局更加清晰，
行业集中度将持续提升
2.1 产品需求中高端化，行业集中度在提升
主力需求往中高端集中。用户对低压电器的性能、品质有了更高的要求，低端用户逐步开始消费升级，使得行业的主力需求往中高端产品集中。
大厂商完成产品升级，与中小厂商拉开差距。目前，国内低压电器的大厂商已经基本完成了第四代产品升级，而中小厂商由于管理、成本管控、研发、融资能力、激励机制等方面的原因已经掉队。中小厂商的出局直接带来大厂商市占率的提升。
2.2 下游行业需求增强，低压电器行业增速提升
行业增速有所提升。低压电器下游较为分散，与工业、电力相关性最大，地产次之。2017年以来，受益于制造业复苏，用电量增长恢复，行业增速提升至了两位数。2018年1季度，主要低压电器产品增速出现加快的趋势，预计全年行业增长较2017年更快。
3.低压业务进入新一轮发展期，光伏新政影响基本完成消化
3.1 低压业务进入新一轮发展期
公司低压电器业务进入新一轮发展时期。公司2017年低压电器业务同比增长14%，2018年1季度低压板块收入粗算在27-28%左右，预计2018年上半年收入同比增长在25%以上。
我们认为，近几年，由于公司低压电器业务在产品体系、销售效率、生产效率方面均获得了很大提升，当前可能进入了一轮新的快速发展时期。
3.2 光伏新政对公司光伏板块的影响已经完成消化
原有低压等业务仍是公司利润的大头。公司2017年70%左右的利润来源仍然是原有的低压电器等业务板块，是主要的利润来源。2016年注入光伏资产后，光伏成为重要的一块利润，在2017年，该部分业务占比在31%左右。
公司的光伏业务构成中，占比最大的是光伏电站运营，在其光伏业中占比60%左右，其余部分可能主要有EPC、制造业、户用光伏等。
光伏新政对公司整体的业绩影响比较有限。光伏新政主要影响公司的制造业、EPC和户用光伏业务，因此，从上市公司总体的业绩构成来看，5月底突然、严苛的光伏新政影响是比较有限。
考虑到公司光伏发电运营的稳健性，以及可能给制造业、户用光伏带来的扰动，我们预计，公司下调2018年光伏板块利润为10.x亿元，在2018年上市公司总体归上净利润中占比约28%。
业绩预测假设
以下，户用光伏的产品部分，计入EPC项目，其租赁部分计入运营业务。
风险提示
1、 公司新能源光伏发电业务的资产、收入占比已经比较高，如果新能源发电弃电长期难以解决，可能对公司的光伏运营、制造、EPC 业务都带来很大的影响。
2、 低压电器业务覆盖下游宽泛，与电力、工业、地产等下游均相关，如果地产下行可能带来一定影响。
3、 公司越来越多布局石墨烯新材料、系统控制等业务领域，这类领域的管理与竞争力要求不同于器件制造，公司可能这类新业务的管理不适应。
最近研报
1、 深度报告：年报季报双超预期，低压电器与光伏业务进入加速状态，2018-4-22
2、 深度报告：正泰电器与全球同行分析对比，2018-4-17
3、 点评报告：经销商与集团员工通过持股计划增持公司股份，2018-1-30
4、 深度报告：公司出售部分光伏电站项目公司股权，2018-1-03
5、 深度报告：低压电器仍是现金机器，分布式光伏开始收获，2017-10-31
6、 深度报告：低压电器持续复苏，新能源业务还在投入期，2017-9-4
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资