◾公司发布前3季报：前三季度公司实现营收、归上净利、扣非净利为191.36、23.79、19.85亿元，分别同比增长59.9%、下滑7.5%、88.7%；其中，Q3实现营收、归上净利、扣非净利为97.76、14.68、12.88亿元，同比增长72.2%、93.3%、137.9%，公司业绩超预期。三季度业绩大幅增长，主要系公司客户放量，而放量显著摊薄费用又带动盈利能力显著回升。公司锂电池竞争力领先，预计在后续一定时期内，三元电池供货可能都会比较紧张，维持“强烈推荐”评级与80-85元目标价。
摘要
1.业绩超预期。公司前3季度业绩超预期，主要系：1）Q3国内新能源汽车销量维持较高水平，8-9销量开始爬升带动动力电池需求增长；2）公司前期投入产能开始释放，销量大幅增长；3）收入放量显著摊薄成本，进而导致盈利能力大幅提升；4）Q3原材料价格有所下滑，电池成本有所下降；5）可能有部分存货在3季度确认收入。
2.成本控制力较强，收入放量显著摊薄费用进而提升盈利水平。前3季度，公司管理费用、研发费用约9.8、11.5亿元，同比增长8.7%、6.4%，其中Q3约3.8、4.3亿元，同比下滑0.8%、增长8.8%。公司电池业务下半年收入大幅放量，进而显著摊薄固定成本和费用；前三个季度，公司管理与研发费用率为15.2%、13.4%、8.3%，扣非净利率分别为7.3%、7.6%、13.2%。
3.Q3装机量保持显著的领先优势。据行业数据，公司3季度电池装机量约5.3GWh，同比增长超60%，市占率超40%。3季报披露的公司存货约52.9亿元，环比增幅不大，预计中报中的库存和发出商品很大比例应该已在Q3确认，综合行业特点与公司经营情况，估算公司Q3销量可能在8GWh左右，销量仍遥遥领先。
4.产能持续扩张，估计新增产能在Q3已有部分贡献销量。公司多个项目累计投入占总预算的比例超过6成，预计Q3已有部分贡献销量，其他几个项目均已开工，估算公司3季度动力电池月产能已达到2-2.5GWh。公司已获得国内外主流客户的认可，未来公司现有+湖西+溧阳项目产能将达50GWh，叠加与整车厂合资产能以及海外扩产，龙头地位有望强化。
5.投资建议。公司有良好的工程师文化，形成了较领先的制造与研发体系；定位于全球市场，已成功卡位一系列国际主流客户；资产负债表也能支撑后续扩张。维持“强烈推荐”评级与80-85元目标价。
风险提示：政策带来的行业扰动，行业竞争导致盈利能力阶段性继续下行。
1.业绩摘要与分析
业绩摘要：前三季度，公司实现营收、归上净利、扣非净利为191.36、23.79、19.85亿元，同比增长59.9%、下滑7.5%、88.7%。Q3，公司实现营收、归上净利、扣非净利为97.76、14.68、12.88亿元，同比增长72.2%、93.3%、137.9%。
公司前3季度归上净利润同比下滑主要系去年同期产生13亿元左右的非经常性损益，其中包括2017年4月作价约10.93亿元出售给东方精工的普莱德23%股权的处置收益，扣非后，公司前3季度业绩同比大增89%，业绩超预期。
业绩超预期主要系：
1）Q3国内新能源汽车销量维持较高水平，9月销量开始爬升带动动力电池需求增长；
2）公司前期投入产能开始释放，带动销量增长；
3）可能有部分存货在3季度确认收入；
4）出货量大幅增长，固定成本与费用摊薄后，带动盈利能力提升；
5）Q3原材料价格有所下滑，毛利率环比有所提升。
此外，上市前公司调整权益工具公允价值的确定方法，追溯调整去年同期归上净利、扣非净利均减少约0.71亿元。
其余量分析：前3季度存货约52.9亿元，环比上半年提升7.4%，变化不大，预计中报中的库存与发出商品确认在Q3，并且公司准备了足够的货源以备Q4旺季所需，同时上半年原材料库存较低，公司也增加原材料备货。
公司Q3固定资产约103.1亿元，环比上半年提升约5%，没有明显提升。从中报看，公司有多个项目的累计投入占总预算比例接近或超过80%，这部分在建工程可能在Q4转固。
2.盈利能力分析：成本控制力较强，收入放量摊薄费用显著提升盈利水平
Q3公司毛利率环比Q2提升约1个百分点，至31.3%，预计主要系Q3原材料价格下滑导致。
前3季度，公司管理费用、研发费用约9.8、11.5亿元，同比增长8.7%、6.4%，其中Q3约3.8、4.3亿元，同比下滑0.8%、增长8.8%。
由于公司产品3季度大幅放量，显著摊薄各类固定成本费用。Q1-3，公司管理+研发费用率为15.2%、13.4%、8.3%，扣非净利率分别为7.3%、7.6%、13.2%，因此，尽管毛利率变化不大，但3季度的净利润大幅提升（在2017年，收入放量后盈利能力大幅波动的特点就体现的较为明显）。
3.Q3装机量占有率进一步强化
Q3新能源汽车各月销售8.4、10.1、12.1万辆，同环比持续增长，9月同比增长54.8%开始放量。随着下游销量大幅增长以及车型带电量提升，据高工锂电，公司Q3装机量约5.3GWh（上半年约6.5GWh），同比增长超60%，市占率约40%，装机量遥遥领先。
公司中报披露库存商品和发出商品分别为10.5和22.4亿元，按照我们预计的上半年平均不含税单价（1.1-1.2元/wh）折算的库存和发出商品合计约2.7-3GWh。根据3季报披露的公司存货约52.9亿元，环比上升7.4%，增幅不大，因此预计中报这部分销售确认在Q3，并且Q3仍然保持了部分库存和发出商品以备Q4所需。
此外，Q4是传统产销旺季，下游主机厂可能加大采购备货，从而拉动公司销量进一步高于装机量，预计Q3公司销量在8GWh左右。
4.持续、稳健扩张产能
公司2017年底动力电池产能约17GWh，同时有3个扩建项目，
1）2016年9月开工的江苏溧阳基地10GWh项目，建设期5年；
2）本次募投项目中的宁德湖西基地24GWh项目建设周期3年，分三期逐步达产，每期达产8GWh；
3）2017年6月在溧阳开工的时代上汽36GWh项目，其中一期产能18GWh，预计与2018年底投产。
此外还有湖东园区、青海时代和宁德锂动力扩产项目已经接近建设尾声，预计已经开始部分贡献销量。预计至2020年完全归属于公司的产能达约51GWh，时代上汽至少具备18GWh产能。
盈利预测假设
风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）新能源汽车销量低于预期：近年来，国内新能源汽车市场增长较快，但目前中国新能源汽车的发展仍处于起步阶段，新能源汽车产销量在汽车行业总体占比依然较低，购买成本、充电时间、续航能力、配套充电设施等因素仍会对新能源汽车产业的发展形成一定的制约。未来如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
3）产品价格持续下降：近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
最近研报
2018.10.22 宁德时代：业绩超预期，销量增长、费用率摊薄拉动业绩高增长
2018.8.28 宁德时代：成本、国内装机量保持领先，成功卡位国际市场
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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